上周权益市场行情继续在AI+板块扩散，TMT板块继续领涨，半导体板块进入加速行情、同时整个电子板块都有所扩散，而转债市场中电子板块标的数量与余额在TMT中占比均最高，转债受到正面扩散影响；另一方面市场开始进行轮动上涨，除TMT之外，其他如房地产、建筑建材、医药等行业也开始有所表现，市场方向向上。

受此影响，转债估值在历经一周的盘整之后于上周再次向上拉升，平价90以上的转债溢价率平均拉升1个百分点以上，都已经超过1月份的阶段性高点，距离历史高点在5个百分点以内。

与3月中下旬的估值拉动有所区别，3月下旬转债的估值拉动主力是新能源标的、相对局部，纺织服装、有色、家电、化工、建材等板块估值并未有显著拉升；而上周估值拉动范围更广、疑似估值的“补涨”，连非银、银行等钝化的板块估值都有小幅拉升，公用事业、建筑、化工等板块的估值拉涨幅度更大，其中不少标的在上涨过程中转债价格与溢价率一同拉升；另一部分标的虽然在上涨过程中溢价率有所压缩，但压缩幅度不够，拉高整体估值。

(相关资料图)

就当前估值所处位置来看，除了价格中位数以外，其余各项估值指标均已经来到22年以来的80%分位数以上，其中平价110-130的转债溢价率水平基本接近历史高点。

后面估值能突破新高吗？就历史而言，22年初与22年中的两个估值高点，出现的背景都是权益市场上行叠加债券利率下行、即股债双牛；22年中与年底的估值低点，基本都出现在股债双杀的位置。

22年5-7月利率处于低位窄幅波动的状态，此时转债估值与利率走势相关性大幅降低、与权益市场基本呈现正相关，而23年以来利率再次出现低位窄幅波动的状态，在此期间转债估值确实脱离利率影响、与权益市场呈现明显正相关关系。

就利率而言，一季度国内经济复苏从最初的超预期到最后的弱复苏、利率震荡小幅下行，而随着当前资产荒的演绎、行情已逐渐走向极致，二季度低基数效应、经济可能仍然会走向复苏；另一方面理财发行增速进一步下滑、二季度带来的增量资金有限，此种背景下利率可能会出现上行，但在经济弱复苏的判断下、也较难发生类似此前大幅上行的情景，因此未来利率可能仍然以窄幅震荡（10bp以内）走势为主，此种背景下权益市场是决定转债估值短期突破新高的关键。

权益市场面临的外围环境来看，目前美联储关于年内加息仍无定论，年内可能仍然有一次加息，24年才会进入降息周期，美元指数、美债利率长周期终将进入下行期，但就年内来看难为国内权益市场带来显著增量资金，估值并不具备大幅抬升基础。

企业盈利层面，虽然今年国内经济的主旋律确实是经济复苏，但就目前而言，国内各个方向除基建与消费以外，地产开工数据并不强，出口在边际转弱，叠加5%的年内经济目标、经济更多表现为弱复苏而非强复苏，体现到企业盈利层面、整体增速预期也并不高，更多是结构性高增。而权益市场1月份的普涨已经对经济复苏预期有所反映、当前市场整体估值已难言低位，虽然全年盈利向上趋势不改，但后市持续的普涨行情较难出现，更多将表现为结构性行情。

于转债市场而言，过去1年其估值影响因素除10年国债利率外，实际含量高的新能源板块表现对其估值扰动更大，今年市场的高景气板块发生变化、但转债市场的对应含量较低，转债全年估值波动与权益市场整体涨跌关联度更高，而基于对权益市场非普涨而是结构性行情的判断，转债估值也较难突破新高，全年围绕估值波动进行波段操作的思路不变，而当前或是规避转债高估值风险的时点。

本文作者：招商证券李玲、尹睿哲，来源：睿哲固收研究，原文标题：《估值逼近历史高点》

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

李 玲  SAC执业证书编号：S1090520070002