港股超额收益的锚为美元指数与库存周期。随着PPI前瞻指标M1-M2剪刀差在年初拐点回升，叠加本轮制造业产能不过剩，2023年下半年，国内或进入主动补库阶段，港股超额环境转好。

分母端，3月非农数据指向美国通胀韧性尚存，但供给侧持续修复表明就业市场供需紧张情况缓解，根据CME统计，市场预期美联储5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指标指示2022年报或为港股业绩拐点，且新旧经济业绩剪刀差出现反转。

(资料图片仅供参考)

核心观点

2023年全年行情或为先A后H，港股下半年超额收益环境较优

根据AH溢价模型预测，2023年年底合理AH溢价点位约为132。从节奏上来看，下半年港股超额收益环境较优。港股相对于A股具备超额收益的关键在于国内经济复苏“预期”与“现实”的差异程度。以M1刻画“预期”，名义GDP刻画“现实”，从历史复盘来看，当经济数据改善、“预期”兑现，港股相对A股超额收益条件更有利。

2023年上半年，在M1扩张的基础上，A股超额收益环境或相对较优，但2023年下半年，国内产能利用率或处于较高位，供需改善下，PPI拐点初现，国内或于下半年进入主动补库阶段，名义GDP持续处于复苏通道，港股收益弹性或大于A股。

22FY或为港股业绩拐点，23E新经济业绩增速或持续较优

1）截至2023.4.8，港股年报披露率达99.6%，基于已披露年报：①22年港股净利润同比增速为-11%、ROE为8%，较22H1小幅下降；除恒生科技外，主要股指归母净利润增速均处于下行区间，且恒生科技ROE弹性较高；②受大金融拖累，22年新经济归母净利同比增速高于旧经济，且23E新经济风格或持续较优。2）社融/M1-M2等前瞻指标或指示2022FY是港股的业绩拐点：①景气处于底部拐点和右侧爬坡品种的电子、传媒、互联网、零售业等行业23Q1业绩环比改善的概率较高：②媒体、消费者服务、零售业、软件与服务行业为分析师、Wind一致预期均上调行业。

美国通胀韧性尚存，但就业市场供需缺口持续收窄

非农数据指向美国通胀韧性尚存，但就业市场供需紧张情况有所缓解。

1）美国3月新增非农虽高于彭博一致预期，但多数行业就业人数基本恢复至疫情前水平；

2）此前美国宽松财政政策带来的居民超额储蓄或已消耗殆尽，美国劳动力参与率连续两个月处于“疫情前稳态区间”，通胀黏性或边际放缓；

3）就业市场供需紧张的情况有所缓解。企业雇佣需求回落（3月服务业、制造业PMI回落）导致职位空缺数量下行，叠加劳动力供给提升，就业供需缺口持续收窄。非农数据公布后，10年期美债收益率、美元指数小幅走强，市场一致预期美联储5月加息25bp。

2023年AH溢价合理点位约为132

2023年AH溢价合理点位约为132。以美元指数、2年期美债和国债利差、10年期美债收益率构建AH溢价的拟合模型，其中因子预测均来源于彭博一致预期。基于上述预测值，我们的模型显示，当前至23年底，AH溢价指数呈现下降的趋势，高点出现在23Q1（意味着港股配置性价比信号将在23Q1发出），核心驱动力为美元指数的回落（对应新兴市场流动性压力缓解）、内外利差收窄（对应中美宏观流动性总量差异收窄）。根据模型预测，2023年年底合理点位约为132。

节奏上：港股下半年超额收益环境较优

港股相对A股获得超额收益的关键在于预期与现实的差异程度，造成差异的主要来源为A、港股风险溢价定价的锚不同。A股风险溢价的锚为美元指数与信贷周期、而港股风险溢价的锚为美元指数与名义GDP。以M1刻画“预期”，名义GDP（用PPI+工业增加值高频表征）刻画“现实”，当经济预期转暖时，A股相对港股率先取得超额收益；当经济数据改善、 “预期”兑现，港股相对A股超额收益条件更有利。

从经济基本面角度，在经济向好预期转化为“现实”的阶段，港股表现优于A股，且持续性较长。2007年以来，港股14次超额收益行情中，有9次出现经济复苏“预期”兑现迹象，其中有6轮持续时间在半年以上，最长近1年。

PPI下半年呈现一定弹性，港股相对于A股超额收益环境较优：1）1~2月合并（剔除春节效应）的M1-M2同比剪刀差拐点出现，当M1同比也企稳、M1-M2扩张时，私人部门资金总需求才迎来修复，居民消费与企业生产回暖，宏观经济名义增长（价的增长，由PPI等指标体现）半年以后呈现一定弹性；2）产能利用率领先PPI拐点，与2013年不同的是，2013年需求较扩张但优于产能过剩，PPI并未出现大幅提升，本轮制造业的产能不过剩，工业产能利用率已出现拐点，且全A固定资产周转率处于2015年以来的高位。

2023年上半年，在M1扩张的基础上，A股超额收益环境相对较优，随着PPI前瞻指标M1在年初拐点回升，2023年下半年，PPI拐点回升，名义GDP持续处于复苏通道，港股收益弹性大于A股。

2022年港股业绩概览

2022年港股年报披露进度：当前港股年报基本完全披露

基于Wind数据，我们统计了港股上市企业的年报及年报预告的披露情况。统计范围上，我们以财年截止日为12/31、上市超半年的港股企业为样本：

截至2023.4.8，按照市值统计，港股披露率达到99.6%；按照数量统计，港股披露率达到95.9%。3.29-4.8日，港股披露840家，披露占比达32.7%。主要指数统计方面，恒生指数披露率已达100%。

港股2022年业绩概览：主要股指盈利增速分化

2022年港股主要股指营收增速均处于下行区间。恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数、香港35、恒生高股息指数2022FY营收同比增速分别为0.6%/-1.7%/1.8%/-8.0%/2.8%，盈利增速较2022H1均有所放缓。

除恒生科技之外，2022年港股主要股指归母净利润增速均处于下行区间。恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数、香港35、恒生高股息指数2022FY归母净利润同比增速分别为-4.9%/12.0%/0/0%/-9.0%/-4.4%。

2022年港股主要股指ROE表现分化，除香港35外，其余主要股指ROE均有提升，恒生科技提升幅度高于其他股指。恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数、香港35、恒生高股息指数2022FY ROE分别为10.5%/8.4%/10.6%/6.9%/9.6%，环比分别变动0.2pct/3.2pct/0.48pct/-0.22pct/0.06pct。

港股2022年业绩概览：新旧经济业绩反转

截至4.8，22年港股整体及分行业的业绩概览如下：

港股整体净利润增速环比大幅下降：2022年港股整体业绩增速较2022H1出现大幅下滑，22FY港股整体净利润同比增速为-11.0%，环比大幅下滑8.8pct。

新旧经济反转：按照Wind二级行业分类，我们将二级行业分类为新经济（医疗保健、制药、技术硬件等）和旧经济（能源、原材料等），并分别计算新旧经济企业的归母净利润情况。22FY新旧经济归母净利润增速分别为2.4%、-12.5%，，新旧经济业绩增速剪刀差从-7.6pct反转至14.8pct，22年全球原料价格高位背景下资源&材料板块表现较强，但地产板块拖累旧经济整体增速，叠加医药行业表现强劲，新经济业绩增速优于旧经济；22FY新旧经济ROE（TFQ）分别为6.7%、8.1%，环比小幅变动1.1pct、-0.3pct。展望2023年，从海外流动性拐点、新旧经济业绩剪刀差反转、半导体周期见底等趋势考虑，新经济风格或优于旧经济。

大类板块上，上游资源&中游材料> TMT>必需消费>可选消费>中游制造>大金融。基于港股已公布22年年报，22H1港股上游资源与中游材料、TMT、必需消费、可选消费、中游制造、其他（运输&公用事业）大金融（金融&房地产）板块测算净利润增速分别为14.6%、2.8%、-0.1%、-2.5%、-2.8%、-6.7%、-20.0%。

分行业来看，港股医疗保健设备与服务、零售业、半导体与半导体生产设备等板块2022盈利增速排名居前，净利润同比增速分别达到255.3%、171.1%、67.7%；而媒体、房地产、多元金融等板块盈利增速排名居后，净利润同比增速分别为-263.6%、-107.5%、-62.6%。

港股2023年财报前瞻

宏观视角：22FY或为港股业绩拐点

从信用/现金/工业企业供需缺口多个领先指标角度，均能推导出 2022FY或是港股的业绩拐点，业绩增速将“拾级而上”。

中观视角：关注景气筑底和右侧爬坡的板块

根据华泰港股中观产业景气指数，我们将行业进行分类，其中重点关注其中景气处于底部拐点和右侧爬坡品种的板块，23H1业绩环比改善的概率较高：

景气底部拐点：电子、传媒、港股互联网、商贸零售、通信、建材、钢铁等 ；

景气右侧爬坡：房地产、食品饮料、交通运输、机械设备等；

景气高位回落：煤炭。

微观视角：媒体、消费者服务、零售业、软件与服务2023年盈利预期上调

媒体、消费者服务、零售业、软件与服务为分析师、Wind一致预期均上调行业。从1月以来分析师业绩预测的调整幅度来看，1）华泰行业研究员盈利预测上调幅度（以覆盖个股上调幅度的加权平均值衡量）居前的板块为媒体Ⅱ、零售业、材料，下调幅度居前的板块为汽车与汽车零部件、运输、商业和专业服务；2）盈利预测变动的Wind一致预期看，盈利预测上调幅度居前的板块为汽车与汽车零部件、媒体Ⅱ、运输，下调幅度居前的板块为半导体与半导体生产设备、商业和专业服务、房地产。

美国通胀韧性犹存，市场预期5月加息25BP

美国就业市场韧性尚存，供需紧张情况缓解

1. 新增非农就业人数

美国新增就业仍然保持一定韧性。美国2023年3月新增非农23.6万人，略高于彭博一致预期的23万人，较前6个月月均新增的33.4万人显著回落，非农增速放缓但仍然显示出一定韧性。

就业人数基本恢复至疫情前水平。分项来看，休闲和酒店业、医疗保健和社会救助、专业和商业服务业贡献主要增量，建筑、零售和临时支持服务为主要拖累项。其中汽车、公用事业、信息业、专业和商业服务3月新增就业人数高于近6个月均值；从就业人数来看，休闲和酒店服务业、零售业、采矿业为主要补疫情缺口行业。

2. 劳动力参与率

华泰策略组于3月12日发布的《港股：支撑力看国内，催化剂看海外》中提出2月份美国劳动力参与率首次进入“疫情前稳态区间”，3月劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，或标志着：劳动力人手不足 → 员工工资提升 → 服务项通胀的问题开始得到逐步缓解，意味着此前因财政宽松带来的居民部门超额储蓄或已消耗殆尽，超额储蓄对通胀的推动或已至拐点时刻。

3）失业率&时薪

3月U3失业率为3.5%，低于前值的3.6%和彭博一致预期的3.6%。U6失业率下行0.1pct至6.7%，主要由于失业人口以及边际劳动力人口下降所致。

时薪同比低于预期，就业市场供需紧张的情况有所缓解。3月时薪环比增0.3%，高于前值0.2%，符合彭博一致预期。3月非农时薪同比增4.2%，低于前值4.6%，略低于预期4.3%。美国薪资增速有所放缓，但仍具备一定韧性。就业指数从54显著回落至51.3、价格指数从65.6下行至59.6，企业定价能力转弱，就业市场供需紧张的情况有所缓解。

就业供需缺口持续收窄，就业市场或迎来拐点。企业雇佣需求回落导致的职位空缺数量显著下行，2月职位空缺为993.1万，叠加劳动力供给提升，3月劳动力供给为1.66亿人，环比增加48.0万人，供需缺口持续收窄。叠加企业用工需求回落，3月ISM服务业PMI指数超预期回落至51.2（前值55.1），薪资价格后续或进一步回落。

根据CME统计，市场预期美联储5月加息25BP

非农数据公布后，10年期美债收益率上升9bp至3.39%；美元指数小幅走强至102.11。Fed Watch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为71%和29%；6月不加息和降息25bp的概率分别为70%、30%。

中长期来看，海外金融局部风险暴露后，紧缩预期降温：伴随着美国居民超额收益下降至逼近零点，美国劳动力参与率近期快速回升，现已触及常态区间下沿，就业供需缺口持续收窄，劳动力市场的供需格局在变化。

本文作者：王以（执业：S0570520060001），来源：华泰证券研究，原文标题：《为何今年的行情或为“先A后H”？》