以硅谷银行为代表的美国地区性银行所代表的挑战不止是流动性和巨额浮亏，这些银行所涉及到的商业地产抵押贷款才是有可能引发连环危机的“大雷”。

3月13日，高盛地产分析师Chandni Luthra和Ling Yin在研究报告中指出，美国商业房地产中的违约率在最近几个月内有所上升，随着借款人面临更高的借贷成本，再融资变得更加困难，未来的借贷环境可能会更加严峻。

(资料图)

根据Trepp的数据，2023年2月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为3.12％，较1月的2.94％有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了55bps。

高盛认为，过去几年，美国地区性银行在商业房地产中扮演了积极的角色，正因如此，最近银行业面临的压力使投资者担心商业房地产市场出现连锁反应，市场情绪持续低迷。

在短期内，高盛预计违约率将持续上升，特别是在金融行业更加波动的情况下，甚至还有更严格的信用审查。

随着贷方保守程度的提高，以及房地产基本面在2023年放缓，高盛认为商业地产在2023年的增长将会“非常温和”。

商业地产的困境：成本上升，基本面放缓

高盛指出，利率上升带来的借贷成本上升以及近期的基本面放缓，使得美国商业地产的违约率正在走高。

首先，利率通常预计在2023年会保持较高水平，这可能会对大规模债务到期的再融资构成挑战：

如图2所示，约有1.1万亿美元的商业抵押贷款预计将在2023年和2024年到期，具体而言，约有2600亿美元是非机构CMBS（图3）。

较高的贷款成本使得再融资更加困难：

2023年和2024年到期的联贷CMBS贷款的加权平均成本约为4.6％，而最近的联贷CMBS贷款的平均票面利率为6.5％。

今年以来的CMBS发行总额为90亿美元，与2022年和2019年同期相比分别下降了75％和45％（不包括机构CMBS，下降幅度分别为80％和55％）。

其次，基本面方面的一个普遍现象是，租金增长在最近几个季度减速，加上空置率上升，导致净营业收入增长放缓：

办公用商业地产利用率仍然较低，特别是在像旧金山这样的沿海市场。

公共REIT（公寓，工业，写字楼和零售）的平均同店净营业收入增长在2022年第四季度为6.9％，而在2022年第一季度达到峰值水平的9.0％。

此外，高盛认为租金增长放缓的前景将推动净营业收入增长在2023年继续减速，其中写字楼的租约到期率较高：

根据CWK的数据，在2023年，租约到期量为每年3亿平方英尺，与疫情期间经营者签署长期租约的2022年和2021年持平。

因此，随着成本上升和基本面放缓，商业地产开始出现问题：

根据Trepp的数据，2023年2月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为3.12％，较1月的2.94％有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了55bps。

最近的头条新闻显示，即使是高级机构和A级资产也在面临再融资的困难，尤其在写字楼子行业中，由于存在结构性阻力，挑战更为明显。

与此同时，商业地产和公寓房地产的贷款价值比（LTV）分别为52％和58％，低于63％和66％的历史平均水平。

总体而言，高盛认为，这些早期的困境值得密切关注，尤其应对B/C级办公商业地产的潜在困境更加谨慎：

根据Trepp / Compstak的数据，在11个最大的都会区中，到2024年底将有约400亿美元的写字楼贷款到期，涉及约583个写字楼物业的353笔贷款。

根据CoStar的数据，当前美国写字楼总库存量为84亿平方英尺，其中A、B和C级的比例分别为38%、44%和18%。

地区性银行抵押贷款：未偿还规模有多大，主要分布在哪？

高盛表示，美国有4.5万亿美元的未偿还商业/多户住宅抵押贷款，其中银行占总规模的约40％，为1.7万亿美元。

其中，写字楼占商业/多户住宅抵押贷款的约20%，大约为9千亿美元。

地区性银行占到了全美银行商业地产贷款的65%。值得注意的是，根据 FDIC 的数据，小型和中型银行（总资产<250亿美元）占据了总商业地产贷款的大约80%。

在写字楼领域，地区和当地银行占据了贷款的62％，而全国性银行占据了剩余的38％。

在2023-2024年，将有约1.1万亿美元的债务到期，其中32%由银行持有，25%由CMBS持有。

按物业类型划分，写字楼贷款占此债务的23%，而多户住宅占31%，工业、零售和酒店各占约10%。

从地理方面看，地区性银行承担的商业地产贷款主要集中在沿海地区：

近年来，核心城市门户城市的写字楼市场面临压力，因为写字楼入住率远低于疫情前的水平。

在这种情况下，我们从投资者那里收到的一个越来越多的问题集中在地区性银行写字楼贷款的地理敞口上，尤其是在纽约、洛杉矶、旧金山和西雅图等城市。

在西海岸，与全国性银行相比，2022年地区性银行在写字楼贷款发放方面更为活跃。

洛杉矶、西雅图、新泽西、芝加哥、拉斯维加斯是突出的市场——就写字楼的逆风而言，其中一些市场显然上了头条新闻。