本文回顾了美联储历次加息周期结束的背景，分析了美联储加息尾声到衰退的五个阶段市场交易的主要逻辑、各类资产表现以及A股呈现的特点。相比于美联储降息，加息结束或许是一个更友好的时间节点。当前美联储本轮加息已经接近尾声，加息本身对A股冲击最大的阶段已经过去，参考历史经验，美联储结束加息到降息之前，除美元外的各类资产上涨概率高，A股涨幅可观，且多表现为大盘成长风格，涨幅居前的行业主要集中在当时盈利高增、成长性较强的板块。

核心观点

(资料图片仅供参考)

⚑美联储结束加息背景主要分为两类：第一，通胀压力明显放缓、失业率触底连续回升、经济出现明显下滑，往往GDP环比折年率降至1%附近，且联邦基金目标利率超过CPI同比似乎是结束加息的必要非充分条件。第二，由于一些突发因素导致经济下行风险增大。如，2000年互联网泡沫破灭。

⚑ 加息尾声美联储议息会议声明给出的指引。美联储并不会在最后一次加息的会议上明确加息结束，即使最后一次加息会议的点阵图也往往显示未来还有加息空间。不过美联储会议纪要中文字表述的变化或提供一些线索，例如，指明一些经济指标已出现转变；以及对风险事件的关注度提升。

⚑ 美联储加息尾声到衰退的五阶段划分。历次加息结束后衰退开始之前，美联储往往已经开始预防式降息，因此可以把美联储加息尾声到经济衰退分为五个阶段：1）最后两次加息之间；2）最后一次加息到确认停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退开始；5）衰退期间。

⚑ 各阶段市场交易逻辑及资产表现。阶段一：最后两次加息之间，受加息预期影响，除美元外，股票、商品及非美货币多下跌。阶段二：市场预期向停止加息修正，由此带来的流动性改善为市场主要交易逻辑，各类资产上涨概率高，港股表现出较大弹性。阶段三：议息会议确认加息周期结束，衰退预期渐起，一直到降息之前，美债黄金涨，其他商品跌，对股市影响一般。阶段四：从降息开始，市场对衰退的预期强化，一直到出现衰退之前，黄金和美债上涨继续上涨，美元指数下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。阶段五：经济衰退期间，黄金、美债＞股票＞其他商品，纳斯达克表现更好。

⚑ 美联储加息尾声到衰退，A股表现出如下特点：1）美联储最后两次加息之间，A股涨跌参半，表现差异主要源于国内经济和政策环境；2）美联储最后一次加息到降息之前，外围流动性改善驱动，A股上涨概率高，且涨幅可观；3）风格上，美联储结束加息到降息之前，受益于美债收益率下行和增量资金，A股多表现为大盘成长风格，优势行业主要集中在当时成长性较强、盈利高增的板块；4）美联储降息对市场不一定是好消息，因为往往伴随着危机或衰退，最近三次美联储降息到衰退期间A股多下跌。

⚑ 本轮加息接近尾声，对A股影响如何？随着国内经济有序复苏，将引导企业盈利逐渐进入上行周期，对A股提供基本面支撑。而美联储加息已经进入尾声，综合美国通胀、失业率的变化以及银行业风险事件，5月不加息的概率在增大，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去。如果未来阶段公布的数据引导市场强化5月不加息预期，则各类资产上涨概率高，A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击。而如果美国公布的数据仍超预期则可能引导5月继续加息的预期，但A股在基本面支撑下仍有望取得不错的表现。整体继续看好A股成长风格，关注高成长性的医药、信息技术板块。

⚑ 风险提示：海外风险事件进一步扩散；国内经济复苏不及预期

目录

过去两年，随着经济进入疫情后周期，美联储货币政策节奏及紧缩预期的每次变化，都牵动着全球资本市场的神经，特别是2021年下半年以来，在美联储Taper、俄乌冲突、美联储激进加息、缩表的过程中，美元指数和美债收益率的每次快速走强都对A股产生了阶段性的冲击。进入2023年以后，美联储货币政策逐渐进入新阶段，加息周期接近尾声，全球流动性环境转向，这将成为影响未来阶段全球资产配置逻辑以及A股市场节奏和风格的关键变量。本文回顾了历次美联储历次加息周期结束的背景，详细分析了美联储加息尾声到衰退的五个阶段市场交易的主要逻辑、各类资产表现以及A股呈现的特点。根据分析结果，相比于美联储降息，加息结束或许是一个更友好的时间节点，美联储结束加息到降息之前，流动性改善是市场的主要交易逻辑，除美元外的各类资产上涨概率高，A股涨幅可观。风格上，受益于美债收益率下行和增量资金，A股多表现为大盘成长风格，优势行业不尽相同，以当时成长性较强、盈利高增的行业为主。展望未来，随着美联储加息接近尾声，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去，北上资金有望回流，A股将逐渐迎来基本面和外部流动性改善的双击，继续看好成长风格表现，关注今年有望实现业绩高增和高成长性的医药、信息技术。

美联储历次加息周期走向终点的背景

历史上美联储停止加息并逐渐开启降息的时间包括1981年6月-1981年11月、1989年5月-1989年6月、1995年1月-1995年7月、2000年5月-2001年1月、2006年6月-2007年9月和2018年12月-2019年8月。

1、经济增长与联邦基金目标利率

从历史数据来看，历次美联储加息末期GDP增速都出现相对明显的下滑，GDP环比折年率多降至1%附近。当GDP增速过快，经济过热，美联储就会及时出手，下调联邦基金目标利率，给经济降温，而当GDP增速面临下行风险，经济基本面预期变差，美联储会提前降息以对冲经济下行的风险。具体来看，1981Q2美国GDP环比折年率大幅下滑至-2.9%，显示经济衰退压力增大，1981年6月最后一次加息。1995Q1美国GDP环比折年率从前期的4.7%降至1.4%，1995年2月为本轮最后一次加息，3月停止加息。2006年6月美联储加息后，公布的2006Q2美国GDP环比折年率从前期的5.5%快速降至1%，经济增长快速下行，2006年8月美联储停止加息。2018年12月美联储加息后，2018Q4的GDP环比折年率降至0.7%，2019年1月美联储即停止加息。此外，2000年上半年尽管美国经济依然保持了高速增长，但随着2000年3月互联泡沫破灭，经济下行的担忧加剧，因此美联储在2000年5月加息后，6月不再加息，2000Q3美国GDP环比折年率已降至0.4%。

2、通胀与联邦基金目标利率

从历次美联储加息周期结束前后PCE的变化来看，美联储加息终点多应对了PCE同比增幅的顶部区间，加息结束后PCE拐头向下或者基本走平。但是对于像上世纪80年代的超级通胀周期，加息结束不仅要PCE出现拐点，同时还需要PCE已经积累一定程度的降幅，出现比较明显的下降。

另外，在历次美联储加息终点，联邦基金目标利率上限均超过了美国CPI同比增速，这似乎是美联储结束加息的一个必要非充分条件。

3、就业与联邦基金目标利率

失业率是美联储调整基准利率的重要参考指标，加息周期终点基本对应了失业率的底部，且失业率连续两个月回升后加息停止概率较大。具体来看，2000年4月美国失业率最低降至3.8%，2000年5月16日美联储加息，5月美国失业率回升至4%，6月仍是4%，6月美联储不再加息。2006年5月美国失业率降至4.6%，2006年6月仍是4.6%，6月加息；7月失业率回升至4.7%，8月8日美联储会议不再加息。2018年10月美国失业率回升至3.8%，11月继续为3.8%，12月20日的会议美联储继续加息，2018年12月和2019年1月失业率进一步回升至3.9%和4%，1月会议美联储停止加息。

4、美联储历次加息周期结束背景总结

回顾历次美联储加息周期可以发现，美联储结束加息周期背景主要分为两类。第一，在加息紧缩政策的影响下，通胀压力明显放缓、失业率触底连续回升，经济出现明显下滑，往往GDP环比折年率降至1%附近。第二，由于一些突发因素导致经济下行风险增大。如，2000年互联网泡沫破灭，美联储及时结束加息以应对可能出现的经济下行风险。

加息尾声美联储议息会议声明给出的指引

美联储往往并不会在议息会议上明确加息周期结束，而是边走边看，根据数据变化调整政策节奏。但是在美联储会议纪要公告中，其文字表述的变化往往能够给市场提供一些有迹可循的线索，而这些表述的变化往往也是引导市场预期的重要参考。

1、对经济走势的描述出现转变

尽管多数时候美联储对经济活动、通胀和就业方向上的基本判断维持不变，但在加息尾声阶段的声明中较多使用让步语，指明一些经济指标已经出现了转变。例如，1995年5月的会议纪要中提到，“有初步迹象显示经济增长有所放缓”。2006年最后两次加息会议声明中提到“经济正在从强劲的增长中放缓，这在一定程度上反映了房地产市场的逐渐降温以及利率和能源价格上涨的滞后效应”、“随着时间的推移，总需求增长的放缓有助于限制通胀压力”等，并且相比于2006年5月会议的表述，6月将“通胀预期仍然可控”调整为“通胀预期也得到了控制”，意味着影响加息的一个重要因素出现了实质性的变化，这也是那轮最后一次加息。在2018年最后两次加息会议声明中提到“家庭支出继续强劲增长，但企业固定投资的增速相较之前有所放缓。”

2、持续关注并评估全球经济金融风险

对于全球地缘政治经济冲突以及黑天鹅事件，美联储会持续关注并评估其对美国和全球经济造成的不利影响，并根据预期提前调整货币政策，以对冲不利因素对经济造成的冲击。比如，在2018年最后两次加息会议声明中，美联储提及“经济前景面临的风险大致平衡，但其将继续监测全球经济和金融发展，并评估其对经济前景的影响”，结合当时贸易摩擦对全球经济造成的影响，可以看出当时美联储持续关注经济下行风险，并随时准备调整货币政策应对经济下行压力。

3、最后一次加息会议的点阵图

其实在美联储最后一次加息的议息会议上，美联储对于加息预期的点阵图并不会直接给出指引。例如，2018年12月美联储议息会议的点阵图显示，2019年美联储可能加息2次，尽管相比于2018年9月点阵图的加息3次有所减少，但仍有加息预期的指引。不过从2019年1月开始美联储即停止了加息，这进一步表明美联储对于停止加息的时点也是边走边看、根据市场变化做出的决策，而并不会在最后一次加息会议的时候就明确是加息终点，根据前文的分析，2018年12月GDP环比折年率大幅下降至0.7%以及失业率连续回升等都为美联储在2019年1月停止加息提供了数据支持。

美联储加息尾声到衰退的五阶段各类资产表现

从历史来看，除了1981年以外，美联储历次加息结束之后且在衰退开始之前，美联储往往已经开始降息，也就是美联储往往会考虑到未来经济下行压力而开启预防式降息。这样就可以把美联储加息到衰退之间分为以下五个阶段：1）最后两次加息之间；2）最后一次加息到停止加息会议；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退开始；5）衰退期间。

通过分析，在以上各阶段，市场对于美联储货币政策和衰退的主导交易逻辑以及各类资产表现的规律如下图所示。

1、美联储加息周期最后两次加息之间各类资产表现

从历次美联储加息尾声各类资产的表现来看，在最后两次加息之间，美联储加息预期对权益市场、商品及非美货币仍然构成一定的压制作用，多表现为下跌，具体如下：

股票市场：全球股票市场多表现为下跌，其中新兴市场跌幅更大。美国股票市场上，道琼斯工业指数表＞标普500指数＞纳斯达克指数，整体看，价值股表现优于成长风格。

大宗商品：除原油外，其他大宗商品下跌概率更高。统计结果显示，在美联储每轮加息周期最后两次加息之间，原油上涨概率达到75%以上，而黄金多表现为下跌，铜、铝等工业金属下跌概率较高。

货币：美元指数上涨，非美货币下跌。统计结果显示，这个阶段美元指数继续走高的概率达到83%，不同货币来看，欧元、英镑、日元等相对美元均大概率贬值。人民币相对美元升贬不一，并且贬值幅度相对有限。

美债：在美联储加最后两次加息之间十年期美债进一步走高概率不高，且上行幅度有限，美债收益率往往早于加息周期见顶，这个阶段美债的配置性价比已经开始凸显。具体来看，十年期美债收益率在最后两次加息之间上行概率为40%，并且即使上行，其变化幅度也不大，两次上行幅度分别为0.25%和0.09%。

2、美联储最后一次加息到确认停止加息之间资产表现

美联储最后一次加息到下次会议确认停止加息之间，在经济数据和美联储预期管理的作用下，市场对美联储的加息预期逐渐向停止加息进行修正，这个阶段，加息结束预期所带来的流动性改善为市场主要交易逻辑，各类资产均表现出较高的上涨概率，具体如下：

股票市场：全球股市大概率上涨。随着市场开始预期美联储加息结束，美联储政策紧缩对权益市场的压制作用逐渐解除，风险偏好回升，全球股市多反弹，美股市场上，纳斯达克指数相比道琼斯指数表现出更大的弹性，A股在最近四次美联储最后一次加息到确认停止加息之间上涨比率达到75%。

大宗商品：原油和黄金反弹，工业金属类商品表现仍低迷。究其原因，在美联储加息逐渐结束的预期之下，美元指数下行，美元计价的大宗商品受益上涨。

货币：美元指数下跌，非美货币多反弹。

美债：美债收益率继续下行，持有美债获得正收益的概率达到100%。如前所述，美债收益率其实在加息结束之前就已经见顶，加息结束的预期引导美债收益率进一步下行，美债投资价值凸显。

3、美联储确认停止加息到开始降息各类资产表现

在最后一次加息的下次会议上，美联储不再加息，则确认加息周期结束，从这个时候开始一直到美联储开启降息之间，市场交易的逻辑逐渐转向衰退预期，但其影响主要体现为对大宗商品的压制，对股票市场的负面影响一般。

股票市场：全球股市涨跌参半，A股表现更好。随着美联储确认结束加息，市场风险偏好短期继续受到提振，A股、美股、港股上涨概率均超过50%，其中A股受益于美元指数和美债收益率下行以及人民币升值，在最近四次美联储确认停止加息到降息的阶段都表现为上涨。

大宗商品：黄金继续上涨，其他大宗商品多下跌。究其原因，随着美联储加息周期结束，美元指数和美债收益率下行，黄金继续上涨，但与此同时，衰退预期渐起，原油、金属等大宗商品受全球需求转弱担忧而下跌。

货币：美元指数下跌，欧元反弹，其他货币相比美元涨跌不一。

美债：美债收益率继续下行，持有美债基本获得正收益。如前所述，美债收益率其实在加息结束之前就已经见顶，加息确认结束后美债收益率进一步下行，美债投资价值凸显。

4、美联储开始降息到确认衰退各类资产表现

美联储停止加息后，随着对经济进一步下行的担忧或者由于一些风险事件的出现，美联储开启预防式降息。美国国家经济研究所对经济衰退有特定的判断标准，据此统计，从降息到确认衰退期间，黄金和美债上涨的确定性较高，美元指数大概率下跌。权益市场上，受潜在的经济衰退预期影响，美股多下跌；其他股票市场涨跌参半。

5、美国经济衰退期间各类资产表现

以美国国家经济研究所划定的经济衰退区间为基础，统计历次美国经济衰退期间全球大类资产的表现。

第一，美国经济衰退期间的各大类资产表现，黄金、美债＞股票＞其他商品。

第二，股票市场来看，股市下跌概率高，发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好，上涨比率达到71%。

具体来看，除了2008年金融危机和1973-1975年第一次石油危机引起的衰退外，美股在其他衰退区间上涨或跌幅有限，究其原因，在经济陷入衰退前的美债收益率倒挂区间，美股已有所调整，一定程度消化了经济衰退预期，且美国衰退区间多对应了降息周期，流动性驱动重回主导。而纳斯达克指数表现之所以好于美股其他指数，主要因为纳斯达克市场以偏科技类股票为主，成长属性强，在经济衰退期间受益于宽松的流动性环境而有更好的表现。

发达市场表现之所以优于新兴市场，或主要因为在经济衰退的避险情绪下，新兴市场面临一定的资金流出压力，IIF数据显示，2001年期间新兴市场的资金流入明显放缓，2008年和2020年前4个月期间新兴市场（不含中国）股市资金均有明显流出。

第三，美国衰退期间，大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌。只有黄金表现出较强的逆周期属性，在90年代以来的四次经济衰退中三次上涨。在全球经济周期下行的时候，顺周期的商品面临需求下滑后的价格下跌压力，而黄金作为特殊的商品具有避险属性，故而在经济衰退的情况下更多资金购买黄金，造成金价上涨。

第四，外汇市场上，美元指数上涨概率略高，欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。

由于欧元在美元指数中占比达到50%以上，所以美元指数的走势很大程度取决于美欧汇率。虽然欧美日的经济周期相关性较高（美国与日本GDP增速相关性0.71，美国与欧洲GDP增速相关性0.83），但仍存在相对强弱，在美国经济衰退区间，欧元区经济比美国更差，故美元指数多上涨。但日本经济略好于美国（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基准利率保持不变而美国连续大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相对美元多升值。就人民币汇率而言，考虑到人民币汇率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民币相对美元表现稳健，升值或仅有小幅贬值。

美联储加息尾声对A股及其风格有何影响？

从历史统计情况来看，美联储加息尾声到衰退期间，A股表现出如下特点：

第一，在美联储最后两次加息之间，A股涨跌参半，导致其表现差异的原因或主要在于国内经济和政策。具体来看，1994.11-1995.2美联储最后两次加息期间，A股明显下跌，1995年初人民银行提高贷款利率且年全国金融会议指出要实行适度从紧的货币政策。2018年10-12月美联储最后两次加息期间A股下跌，当时国内社融增速仍在筑底阶段，未见回升。相比之下，2000年3-5月，当时国内经济企稳回升；2006年5-6月，国内经济仍在继续上行，社融高增，企业盈利增速回升，这些都对美联储最后两次加息之间的A股形成支撑，所以这两个阶段A股反而是上涨的。

第二，从美联储最后一次加息直到降息之前，A股上涨概率比较高，且涨幅可观，主要演绎的是外围流动性环境改善、全球经济衰退未至的情况下的流动性驱动逻辑。结合A股面临的内外部环境，在最后一次加息到美联储开启降息之间，伴随着市场对美联储加息结束甚至转向宽松预期的提前演绎，人民币相对美元有一定升值，有利于引导外资流入并对A股形成流动性支持。另一方面，这个阶段国内企业盈利上行，国内经济相比美国更具优势，也有利于人民币升值，对A股形成基本面支撑。唯一的例外情况是2006年美国最后一次加息到确认停止加息的阶段，当时受国内货币政策收紧(两次提高存款准备金率)影响，2006年7-8月A股有所调整。

第三，美联储降息对市场而言不一定是好消息，因为美联储降息往往伴随着危机或者衰退的出现，在最近三次美联储降息到衰退、以及美国衰退期间A股多表现为下跌，但如果国内政策发力带动社融上行，则对A股形成有利支撑。从美联储降息到衰退区间，对国内最明显的影响就是受海外需求不足的拖累，中国出口加速下行，这种时候内需强弱对A股至关重要。对比来看，在2001年、2007-2009年以及2019-2020年三次美联储降息到美国经济衰退结束的整个过程中，国内企业盈利增速跟随下行。不同的是，在2007-2008年期间国内社融增速也在加速下行，A股大幅下跌；而2019-2020年期间中长期社融增速则在稳步回升，A股整体跌幅相对有限。

2、美联储加息尾声A股风格表现

从A股的风格来看，在美联储最后一次加息到开始降息的这段时间里，A股多表现为大盘成长风格占优，其中可以代表大盘成长风格的沪深300指数获得超额收益的概率和超额收益幅度更高，尤其在确认停止加息到首次降息这段时间里，大盘成长风格明显占优。究其原因：

第一，在美联储停止最后一次加息到开始降息期间，美债收益率持续下行，这样的环境有利于A股成长风格表现（详细逻辑参考报告《如果美元指数和美债收益率见顶，对A股意味着什么？》），所以成长风格的优势更为明显。

第二，大小盘风格方面，在2018/12-2019/7期间，随着美联储加息结束，北上资金加速流入A股，成为市场重要增量资金，而外资相对偏好大市值股票，因此对那个阶段的大盘风格起到重要的推动作用。

3、美联储加息尾声A股行业表现

行业方面，美联储最后一次加息到开始降息的这段时间里，A股涨幅居前的行业在最近两轮加息尾声不尽相同，但整体主要集中在当时成长性比较强、业绩增速比较高的行业，其中非银金融、工程机械两次涨幅都靠前。

具体来看，在2006-2007年这轮加息尾声，当时正值A股戴维斯双击阶段，尤其顺周期板块业绩高增，有色金属、钢铁、建材、家电、银行、非银金融等行业均实现大双位数甚至100%以上的业绩增长，由此带来这些板块亮眼的表现。2018年末-2019年这轮加息尾声，非银金融、电力设备及新能源、军工、计算机、农林牧渔、社会服务等都属于在2019年前三季度盈利高增且增幅居前的行业。

本轮美联储加息接近尾声，对A股影响如何？

1、美联储3月议息会议及加息前景展望

3月以来，市场对美联储的加息预期经历了过山车式的变化，随着3月美联储议息会议结束，加息靴子落地。

3月美联储议息会议的公开声明中，核心内容和变化主要包括：

（1）声明表述：委员会仍然高度关注通胀风险，但金融稳定对加息的制约增强。3月利率决议声明中美联储表示“美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险”。

（2）经济预期：继续上调通胀预期，小幅下调失业率预期和GDP预期。相比去年12月的预测，美联储今年3月调低了2023年的经济增速预期（0.5%→0.4%），同时小幅下调了2023年的失业率预期（4.6%→4.5%），通胀预期继续上调（PCE：3.1%→3.3%；核心PCE: 3.5%→3.6%）。

（3）加息决策及预期：3月美联储决定继续加息25bp，未来加息表述有所弱化。3月的点阵图显示， 2023年联储官员利率预测中值为5.125%，与上一期预测基本相同，这暗示5月可能是最后一次加息。点阵图显示，2024年利率预测中值降至4.25%，2025年降至3.125%。在美联储会议官方声明中，美联储在利率立场上继续强调最大就业和长期通胀目标的同时，删除了“未来持续提高利率将是适当的”表述，改为“需要额外的政策决心（some additional policy firming），使通胀率随时间恢复到2%”。在美国银行业金融风险约束下，目前市场普遍认为，加息周期已接近尾声，5月不加息的预期概率提升。

往后去看，影响美联储加息路径的因素主要包括就业（失业率）、通胀、银行业风险等三个方面。

就业方面，2月美国失业率已经回升，到下一次5月议息会议之前，还有3月、4月两个月的数据作为参考。根据前文的分析，历史上当美国失业率连续回升后美联储往往结束加息，所以如果3-4月的失业率继续回升，则很可能成为美联储结束加息的一个重要信号。

通胀方面，目前导致美国通胀高居不下的一个重要因素在于房租。从历史来看，美国的标准普尔/CS房价指数领先于CPI中租金同比约18个月，据此推算，3月往后租金CPI的同比增速有望逐渐触顶，意味着租金对CPI的拉动作用将逐渐减弱，但仍可能高位徘徊一段时间，具有较强的粘性。另外，去年3月开始，美国CPI同比增速跃升至8%以上，高基数效应也有利于通胀读数的下行。

银行业风险方面，3月以来从硅谷银行倒闭开始，海外接连出现多家银行倒闭，以及瑞士信贷被收购等银行业风险事件。不过，庆幸的是，美联储、美国财政部、瑞士央行等监管机构及时出手提供流动性支持，稳定市场情绪，使得这场风 波未出现更大范围的扩散甚至演化为流动性危机。但金融风险已经成为美联储加息路径中不得不考虑的一个重要因素，并且从美联储议息会议的公开声明中也可以看到，美联储已经开始重视这些风险事件对信贷条件以及经济增长可能造成的负面影响。

综上所述，美联储5月停止加息的概率的确在增大，市场很可能逐渐进入前文所述的第二阶段，即加息终点从预期到确认的过程。不过仍要取决于未来两个月的通胀数据、就业数据，以及海外银行业风险事件的演绎情况，这些将引导市场预期的变化。

2、美联储加息临近尾声，将如何影响A股？

根据5月加息与否，可以分为两种情况讨论。

如果5月美联储不加息，那未来两个月就是最后一次加息到确认结束加息过程，为美联储加息尾声第二阶段。在各类增量信息对预期的引导下，市场将演绎“加息终点从预期到确认”，则各类资产上涨概率都比较高。就A股而言，除了2006年7-8月受国内货币政策收紧(两次提高存款准备金率)影响有所调整外，其他几次加息尾声第二阶段A股均上涨，整体上涨概率较高。在此情况下，美联储加息周期迈向终点，内松外紧的货币政策背离程度收敛，外围流动性压力缓解，美元指数和美债收益率有望继续下行，有利于人民币汇率企稳转向升值，将吸引外资回流，对A股形成正面支持。

如果美国各项数据仍超预期，市场预期可能转向5月美联储继续加息25bp，那么未来两个月就可能是最后两次加息期间，为美联储加息尾声的第一阶段。根据前文的分析，在美联储加息尾声第一阶段，A股的表现很大程度取决于国内经济和政策环境。

从国内基本面来看，今年我国经济将先于海外复苏，支撑人民币升值，并带动企业盈利增速上行，对A股形成基本面支撑。疫情之后中美两国经济周期错位，我国经济周期走在美国之前。春节以来，各项经济指标显示国内经济有序复苏，进入上行通道。相比之下，美国经济下行阶段并未走完。进入二季度以后，中国经济的相对优势会进一步凸显。此外，2月新增社融和中长期社融增速实现继去年4月以来的再度转正，确认A股逐渐进入盈利上行周期。

概括来说，国内经济有序复苏，将引导企业盈利逐渐进入上行周期，对A股提供基本面支撑。而美联储加息已经进入尾声，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去。如果未来阶段公布的数据引导市场预期强化5月不加息预期，则各类资产上涨概率高，A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击。而如果美国公布的数据仍在超预期并引导5月继续加息的预期，则A股在经济基本面支撑下仍有望取得不错的表现。风格上，在美联储结束加息预期下，成长风格表现更好。

本文作者：招商证券 涂婧清 张夏，文章来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】美联储加息接近尾声，对A股意味着什么？——流动性深度研究（二十三）》。

张夏 S1090513080006

涂婧清 S1090520030001