2020年，一个撅着嘴的小女孩——Molly，将潮流玩具龙头泡泡玛特送上了市。

彼时，泡泡玛特一边被看作是为Z世代提供“廉价”且易得快乐的零售商，一边给资本市场讲“中国迪士尼”的故事。市场很买账，张坤、萧楠等明星基金经理纷纷重仓以示看好。

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但两年过去，“中国迪士尼”的故事泡泡玛特来没来得及讲好，业绩下滑却后脚到来。

3月29日，泡泡玛特发布2022年财报显示，其实现营收46.2亿元，同比微增2.8%；净利润4.76亿元，同比下滑44.3%。管理层将其归因于去年疫情的反复冲击。

但对泡泡玛特来说更要紧的是，过去一年，Molly的营收占比已经退居次席，但还没出现能接替Molly的下一个“爆款”。于是在去年，泡泡玛特的股价成了“泡泡”，惨遭脚踝斩。

“公募一哥”张坤给予权益市场“打折促销”评价之时，却用脚投票，毅然将泡泡玛特调出四只基金的“隐形重仓股”行列。

爆款策略失效之后，泡泡玛特的下一个能讲的故事是什么？

Molly一度被看作是泡泡玛特IP运营能力最好证明，但不是任何玩偶装进盒子都能复制Molly的成功。

对泡泡玛特来说，能否持续运营出SKULLPANDA这样的IP或许更为关键。

2018年至2021年是泡泡玛特蒙眼“狂飙”的四年，四年间泡泡玛特的营收增速分别为224.8%、227.6%、49.3%和78.8%，装着Molly的盲盒成为年轻人的新宠。

但就在去年上半年，泡泡玛特的增长势头戛然而止，营收增速放缓至32.8%，并出现上市以来首次净利负增长，同比减少7.2%。其最新发布的2022年财报显示，其全年营收和净利增速分别为2.8%和-44.3%。

作为爆款IP的Molly曾是驱动泡泡玛特营收增长的重要引擎。

2017年Molly的创收仅为4.1万元，但到了2020年Molly的营收飙升至3.6亿元，4年间翻了8780倍。但作为一个16年的老IP，Molly的增长势头正在明显放缓。在2020年至2022年三年间，Molly的营收增速分别为-21.7%、97.6%和13.8%。

信风（ID:TradeWind01）翻阅泡泡玛特历年财报发现，过去三年间，逐渐从财报中“消失”的IP有BOBO&COCO和Bunny，后者的营收占比一度在2021年达到3.7%。

2020年推出的IP SKULLPANDA后来居上，营收占比从1.6%增至18.4%，在2022年上半年超过Molly成为泡泡玛特营收占比最高的自有IP，但营收增速“仅”为43%的SKULLPANDA还不能被称为爆款，仅能算作泡泡玛特多元化IP运营策略的成果之一。

2022年，泡泡玛特的会员贡献销售额占比达到93.1%，复购率50.4%，尽管相比2021年，会员销售额占比提高了不足1个百分点，但复购率却降低了6个百分点，泡泡玛特会员用户的忠诚度受到考验。

尽管如此，泡泡玛特尝试带动营收增长的各项费用还在持续增长，这也是直接导致泡泡玛特去年的盈利表现欠佳的原因之一。财报显示，2022年泡泡玛特经销及销售开支、一般及行政开支分别同比增长33%至14.7亿元和23.1%至6.9亿元。但其经营利润却创下上市以来的最差表现，同比减少49.3%至5.8亿元。

就利润大幅减少的情况，有业内人士3月31日向信风（ID:TradeWind01）表示，“一方面是去年受到疫情反复的影响，线下零售业都不太景气；另一方面，这个行业实在是太‘卷’了，‘卷’原材料、‘卷’设计，同时去年原材料价格也在上涨。因此整个（行业）的成本都是在上涨的，一定程度上影响了潮玩公司的业绩表现，像去年乐高大幅提价也是这个原因。”

在业绩说明的电话会上，泡泡玛特表示23年预计有30%至40%左右的业绩增长，并且将更加关注门店的单店的坪效和提升机器人商店的运营效率，降低人力和相关费用成本，以提升整体的运营效率。“通过这样的方式，我们今年全年净利润率的增速应该会大幅快于收入规模的增速。”

潮玩出海，可能是继爆款IP后，泡泡玛特给市场讲出的另一个稍显性感的故事。

泡泡玛特管理层曾在2021年业绩电话会上表示，希望将海外市场营收占比做到50%。在那场电话会上，泡泡玛特副总裁、泡泡玛特国际业务总裁文德一将2022年定义为“潮玩出海元年”。

“在未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一。”文德一曾表示。

2022年，泡泡玛特在海外渠道大举扩张。

截至年底，泡泡玛特的港澳台及海外零售店达到28家，年内增加21家；机器人商店达到49家，年内增加40家。伴随渠道的扩张，泡泡玛特海外市场（含港澳台）营收相应水涨船高，2019年至2022年，分别录得营收2689万、7417万、1.8亿和4.5亿元，占比从1.6%提升至9.8%。

与内地市场不同，泡泡玛特在海外市场（含港澳台）的主要渠道为批发，占海外市场总营收的46.9%，而在中国内地，批发渠道仅占中国内地市场营收的6.3%。这意味着现阶段泡泡玛特海外扩张主要依靠当地经销商渠道快速渗透海外市场。

这种模式与泡泡玛特在国内开直营店的模式相比，优势在于相对轻资产，可根据市场环境将库存压力转嫁至经销商，而不必负担库存过多的风险。

劣势则在于毛利率较低，仅为32.6%，远低于线下和线上零售渠道的73.4%和74.5%。

不过泡泡玛特去年也加速了在海外市场的DTC（Direct To Customer）战略推进，并分别在英国、新西兰、美国和澳大利亚开了首家线下门店。

海外开店的挑战是多方面的。

首先在选址开店的逻辑上就与国内不同，在泡泡玛特2022年财报业绩的电话会上，泡泡玛特的管理层表示中国大陆地区的商业以购物中心模式为主，因此绝大多数线下门店都会集中在购物中心。

海外市场情况则不同，部分国家的商业以商街等街铺为主，并不像购物中心那样有着非常好的聚集流量，因此选址难度更高。

需要多方面考虑比如区域机器人的销售额、其他品牌的位置，借鉴本地专业机构对商圈的评价来最终判断是否开店。

其次，潮流玩具本质上仍属于一个文化衍生品，泡泡玛特须直面文化出海可能面临的困难。

信风（ID:TradeWind01）曾在泡泡玛特的一场闭门交流会上获悉，生长在不同文化环境必然导致人们对产品形象有各自的偏好与禁忌。据泡泡玛特国际市场营销部负责人李艳君观察，在东南亚、日韩地区会比较喜欢猫、狗等小动物的形象，但不喜欢人形的玩偶；欧美市场则更偏向于童话精灵形象的IP，如PUCKY和LABUBU。

泡泡玛特如果想将海外市场做大，依据上述观察“因地制宜”投放产品必不可少。但由于一套玩偶的定制流程极为复杂，同一系列的不同玩偶会采用不同的材质和零配件。仅前期开一套模组进行量产就需要高额成本，也相应带来各种各样的供应链难题，因此为了单一市场定制产品之前，必须要算一本经济账。

对于2023年海外市场的业绩展望，泡泡玛特管理层预计到年底，海外门店的数量会达到80到90 家，机器人商店接近 200 家，其中70%位于东亚和东南亚，30%位于欧美澳地区。

可以看出，管理层对泡泡玛特的出海前景相对乐观，计划开店数量相比去年翻了一番。但正如上文所述，要将产品销售给更多人必然要面对相应增加的挑战，泡泡玛特“出中国记”的故事还尚待时间的验证。

2022年财报发布次日，泡泡玛特股价反弹11.63%至21.7港元/股，相较去年创下的历史低点9.95港元/股已经翻倍，总市值约为300亿港元。