1~2月经济数据呈现老经济链条如期修复，但地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到根本解决。实际上，由于相对的景气，市场忽略了高技术产业自21年年中以来的下行，科技景气周期已经处在底部，相较于老经济，高技术产业未来既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，2023年高技术产业有望贡献一半的经济增长，新一轮景气周期启动在即。

摘要：

本周聚焦：新一轮科技周期即将开启

(资料图片)

1）按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的GDP表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已贡献5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别仅贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性后，消费和地产距离潜在趋势线仍然有1成和3成的修复空间。

2）有空间不代表有弹性，目前来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到解决，持续性需要进一步观察。其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，但商品内部的分化需要重视，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎；其二，地产销售的分化凸显保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了虽然疫情积压需求阶段性释放，但目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。

3）一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长。随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，将工业和服务业中的高技术成分提取出来，我们发现，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半，稳增长可以依赖新经济。

4）高技术产业已经在周期的相对底部。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。

5）老经济与总量运行相似，长期大周期震荡向下，而高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，新一轮景气周期启动在即。实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。自2023年2月《数字中国建设整体布局规划》发布，EPMI也开始出现大幅回升，我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。

正文

消费和地产修复到哪了？

按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的经济增长表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值分别为-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已经贡献了5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。

1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性之后，我们判断消费和地产距离潜在趋势线分别有1成和3成的修复空间（不考虑长期趋势发生改变的情况）。

老经济：困境反转or困境反弹？

地产和消费的回暖本质上是疫情积压需求的阶段性释放，有两个分化需要重视。

其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，与高频数据印证，但商品内部的分化给后续持续性敲响警钟，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎。

其二，地产销售的分化凸显地产保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了疫情积压需求的释放，目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。同时施工端钢铁开工率边际正在放缓，供需两端的边际动能需要进一步验证。

总体来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自的困境没有得到解决，后续持续性需要进一步观察。

一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长

随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，特别地，我们将工业和服务业中的高技术成分提取出来，前者包括：高端装备、科技制造、生物医药；后者包括：信息技术服务、科研服务。

一个趋势性特征不容忽视，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半。

高技术产业已经在周期的相对底部

进一步，我们来确定高技术产业的周期位置，几个重要的坐标需要重视。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。

产业政策催化下，新一轮科技周期即将开启

实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。因此，相较于老经济，高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性。

在每一轮高技术产业周期底部，政府往往会出台力度较大的科技政策，推动新一轮周期的开启，例如：2015年3月的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 发展规划 (2019-2021年)》；2023年2月的《数字中国建设整体布局规划》。我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。

本文作者：董琦、韩朝辉，来源：国君宏观研究 (ID:gh_84b4bce6b0ef)，原文标题：《【国君宏观】新一轮科技景气周期即将开启——国泰君安宏观周报（20230319）》，文章有删减