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中金：瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧
继上周美国部分银行风波引发市场对于银行体系稳定性广泛关注后，隔夜瑞信再起波澜，股价跌幅一度高达30%，CDS再次升至历史最高水平，这也使得略微有些缓和的美国银行担忧再度升温。
(相关资料图)
瑞信问题并非首次出现，2022年10月就因财政状况担忧出现风波（《欧洲银行的“压力”与启示》）。最新进展是，瑞士央行已表示将给瑞信提供流动性支持[1]。
受市场情绪影响，欧股整体下挫，并波及美股银行板块，美元指数在欧元下跌和避险情绪下走强，黄金大涨，美债利率明显走低。我们就隔夜市场发布点评如下。
一、发生了什么？瑞信财报问题重燃市场担忧，CDS升至历史高位
本次事件首先是因为瑞信在周二披露（原定于上周）的年报中宣布[2]其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要与风险评估流程等内部控制等的缺陷有关。审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”（adverse opinion）。
而在此之前，SEC（美国证券交易委员会）就对其过去的财务报表提出了质疑[3]。周三，瑞信最大的股东沙特国家银行董事长在接受彭博采访时表示[4]，由于监管限制，未考虑增加对该银行的投资。导致本就已经下跌的瑞信股价进一步下探，盘中跌幅一度达30%，5年期CDS点位接近1000，高于2016年初的德意志银行Coco债风波时的水平和欧债危机时期水平。
瑞信披露的2022年财报显示，瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎，且四季度有大量存款和净资产流出（significant deposit and net asset outflows），并在讨论流动性风险时承认存款外流如果继续，可能对业绩和财务状况产生重大不利影响（material adverse effect）。
受此事件影响，市场情绪在上周硅谷银行等事件造成的扰动下进一步发酵。除了瑞信外，欧洲银行股价下跌，也波及到了美国银行板块。
早在在2022年10月，市场对瑞信公司资本不足和流动性风险已经有较大担忧。当时主要是因为2021年初Archegos基金倒闭所导致的超过50亿美元的损失。受此拖累，瑞信可能不得新增融资以补充资本金，同时停止回购和派发股息，并对业务部门进行重组[4]。
市场对于这一战略能否成功心存疑虑、甚至担心是否会出现极端的流动性与偿付问题。该担忧直接反应到了瑞信股价大跌和CDS（信用违约互换）的大幅上升上，5年期CDS短期内冲高至历史最高水平（《欧洲银行的“压力”与启示》）。
二、瑞信和美国银行问题的启示：“便宜钱”消失下的薄弱环节共性；压制短期紧缩预期和增长
三、后续可能演变与影响：政策是否及时应对是关键，需关注资产价格波动的反身性；欧洲杠杆高并存在金融分化
四、2011年欧债危机与2016年德银经验：杠杆水平和政策应对及时性不同
对比2011年欧债危机，当前整体情形的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。但是，仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。具体而言， 1）当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平。
相比美国，2008年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占GDP比重）均高于欧债危机期间水平（截至3Q22，欧洲政府部门杠杆率102.8%、非金融企业部门145.7%），金融机构及居民部门略有回落（截至3Q22，欧洲金融机构杠杆率127.5%、居民部门63.5%）。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅71.1%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平（截至2022年末，希腊177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。
2）政策应对主动、强化前端管理防范危机，如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下，欧元区“金融分化”（financial fragmentation）风险的确有所增加。但作为应对，欧央行在2022年7月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具，即传导保护工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具，这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系。
后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一。从2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率（2023年EBA预计为10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价违约风险的确在上升，但距离危机水平仍有较大距离。当然需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。
文章来源
[1] https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d
[2] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-says-outflows-have-stabilized-not-reversed-2023-03-14/
[3]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-delays-publication-annual-report-following-sec-call-2023-03-09/
[4] https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-news-today-03-15-2023/card/credit-suisse-stock-price-hits-new-low-as-jitters-mount-aXTBTPBvUgAvRJ0uk6eH?mod=Searchresults_pos2&page=1
[5] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-fall-around-10-early-trading-2022-10-03/ [6]https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d
本文作者：刘刚 李雨婕 杨萱庭，来源：Kevin策略研究，原文标题：《中金 | 海外：瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧》。
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