主要内容

2023年1-2月社会消费品零售总额同比上行5.3个百分点至3.5%，超过我们预期（0.7%）。

超预期主要来源于两方面，其一是出行需求恢复好于预期，其中餐饮超预期反弹（+23.3pct至9.2%），充分体现出服务消费场景修复，以及居民社交需求的迅速反弹，和居民出行更相关的石油制品（+13.8pct至10.9%）也积极回升。

其二是除汽车外可选消费明显好于地产竣工对应拖累幅度，除汽车以外的其他可选品（+11.9pct至4.0%）大幅回升，尤其是和地产竣工相连商品，如家电（+11.2pct至-1.9%）、家具（+11.0pct至5.2%）、建筑装潢（+8.0pct至-0.9%），但考虑到去年下半年地产竣工尚未修复，或是去年因疫情递延需求的释放，仍需要观察持续性。

而另一方面，去年对零售形成最大的支撑汽车、1-2月零售增速大幅回落（-14.0pct至-0.9%），反映补贴政策到期需求透支后回落，后续零售尤其是大宗可选品的恢复仍存隐忧。而其他类别表现基本符合预期，必需品（+0.6pct至8.8%）稳步回暖，限额以下商品消费（+3.8pct至3.8%）如预期般修复。

二、土地购置费错位高基数背景下地产投资仍大超预期，保交楼政策持续推动8万亿存量工程加快复工，基建投资由22Q4过热状态明显降温

1-2月固定资产投资累计同比5.5%，明显好于预期。测算单月同比回升2.4pct至5.5%，结构上超预期来自地产投资，在土地购置费错位高基数背景下，地产投资仍大幅反弹6.5pct至-5.7%，显示年初以来“保交楼”政策再加码改善房企资产负债、1-2月金融数据连续改善后，此前结余的近8万亿商品房已预售期房加快复工施工，对地产投资形成强劲支撑。

另一方面，去底因疫情影响的服务业投资1-2月亦明显反弹，单月同比增速大幅上行19.5pct至17.3%，基本回补去年11-12月的缺口，但进一步上行空间在高基数下相对有限。

而制造业投资（+0.8pct至8.1%）、基建投资（-3.2pct至11.2%）基本符合预期，未再出现明显超过去年Q4一系列政策刺激导致的过热水平的情况，剔除价格后制造业投资实际增速有所回落（-0.4pct至12.7%），且去年Q4更过热的基建投资（22Q4剔除价格增速20%），1-2月也出现更大幅度回落，剔除价格后回落幅度更大（-4.8pct至17.3%），今年在专项债规模退坡的背景下，今年基建投资难以提供匹配去年的超强稳增长效果，下半年在一系列政策效果逐步兑现后或出现更快回落势头。今年投资节奏仍系于地产。

三、前期因疫情递延的住房需求集中性释放，保交楼政策亦推动竣工积极回升

1-2月商品房销售面积、金额当月同比跌幅分别大幅收窄27.9、27.6个百分点至-3.6%、-0.1%，因城施策刺激地产需求的政策持续加码，保障去年底因疫情递延的住房需求在当前集中性释放，地产销售增速出现类似2022年6月的短期快速冲高的迹象。

但此轮地产销售的反弹更多是以二三线为主，而这些地区又恰恰是人口净流出、收入压力也较大的地区，后续反弹可持续性仍待观察。地产销售的短期冲高亦推动新开工面积同比跌幅收窄34.9pct至-9.4%，与此同时，伴随保交楼政策持续见效，住宅竣工当月同比也积极回升15.4pct至9.7%，在目前地产投资加快恢复的背景下，后续住宅竣工有望呈现更高增速。

四、高基数下工业生产仍积极恢复，制造业已恢复至超2022年11月水平

1-2月工业增加值实际同比高基数下仍回升1.1个百分点至2.4%，若剔除基数观察两年平均增速，则明显反弹1.7pct至4.9%。分结构看，采矿业（-0.2pct至4.7%）高基数下小幅回落，原煤产量增速（+3.4pct至5.8%）明显回升，显示能源保供政策持续强化并显现效果，亦将成为压低今年PPI中枢的重要力量。

1-2月气温偏暖，公用事业（-4.6pct至2.4%）对应下行。制造业（+1.9pct至2.1%）积极回升，基本回到2022年11月水平，考虑到较高基数，实际工业生产情况已强于2022年11月水平。

制造业内部来看，投资好于预期，上游制造业生产改善明显，黑色金属（+3.1pct至5.9%）、非金属矿物（+2.5pct至0.7%）改善明显。

疫情扰动快速消退，前期受约束的汽车等机械设备制造业也积极回升，汽车（+4.9pct至-1%）、通用设备（+2.1pct至-1.3%）、专用设备（+4.4pct至3.9%）均明显回升，仅计算机通信和电子因高基数有所回落（-3.7pct至-2.6%），但剔除基数后仍在反弹（+0.5pct至8.9%），与1-2月机电产品出口积极恢复对应。

五、经济复苏趋势确立但隐忧仍存，更可持续的恢复结构仍有赖于收入、生产等供给侧问题得到实质性缓解，同时地产投资需进一步对冲基建退坡压力

综合来看，1-2月经济数据全方位好于市场预期，经济复苏趋势已经确定。此前公布的1-2月美元计价出口同比降幅已积极收窄，同时剔除春节影响后反弹幅度更大。而今日公布的消费与投资数据也明显超预期，经济复苏的趋势已经确定。

但从结构来看，内需恢复仍存部分隐忧，其一是前期因疫情递延的需求回补结束后，收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束。

1-2月社零与地产销售数据明显好于预期，除了服务消费场景积极恢复、出行需求相对旺盛以外，也有较大部分源于前期因疫情递延的需求在当下的集中性释放，譬如地产后周期消费品在前期竣工走弱背景下“逆势”上行，地产销售也出现类似2022年6月时的短期快速回升。但当递延需求回补完毕后，目前就业与收入压力仍将对消费构成约束，汽车消费透支的风险也逐步出现，城镇化快速降速与内部失衡结构亦约束地产销售进一步大幅反弹的空间。

其二是基建投资退坡态势已现，需要保交楼政策进一步稳定房企融资、推动地产投资回补对冲。去年下半年基建稳增长政策快速加码，一度形成2016年以来最高增速表现（20%），制造业投资也因购置设备税前加计扣除、设备更新再贷款等政策出现明显好于出口回落趋势的表现。

但今年以来基建制造业投资也出现见顶回落迹象，尤其是去年Q4更过热的基建投资，在今年专项债发行前置但全年规模退坡背景下，下半年基建投资或面临较大下行压力，这也需要保交楼政策进一步稳定房企融资，推动地产投资与竣工加快恢复形成对冲。上半年经济复苏主线仍系于解决就业与收入压力等供给侧问题之中，亦包括工业生产向2022年10月之前水平的继续修复。才有望短期推动出口增速回补前期供给冲击缺口的同时，为下半年居民消费等内需内生动能恢复打好基础。