北京时间今天凌晨，FDIC宣布接管SVB，FDIC是由联邦政府创办为银行提供存款保险的公司。在SVB破产（Fail）以后，FDIC负责整个破产银行的处置（Resolutions）。在处置中，FDIC首先需要足额支付限额为25万美元的存款保险。但如果存款人的存款额（即对该银行的债权）超出了FDIC的保险限额，那么就需要等待FDIC出售倒闭银行的资产再化解其债务后（比如先还欠政府的钱……），承担超出限额部分存款的兑付。

(资料图片)

FDIC接管的信息公布以后，市场对银行业系统性风险的恐慌有所消褪。

是否联储可以出手？

有同僚问联储是否可以在银行业出现系统性风险的时候及时出手，当然可以，正如英国央行出手为养老金兜底那样。可是，通过临时性工具提供流动性的问题在于“治标不治本”，因为目前美国货币市场中的准备金集中度问题，中小银行流动性紧的问题是结构性的。结构性的流动性短缺需要结构性的流动性宽松，那么市场自然会联想到终止缩表并转向降息。

那么如果联储不出手呢？那么很有可能出现融资市场进一步趋紧、存款竞争激烈且银行负债端成本进一步上行的问题。银行的短期融资压力会越来越大，而倒挂的收益率曲线又会使得资产配置端无利可图。这最终可能会迫使联储调整利率，因为融资利率很有可能突破联储的利率管理区间……就像上一轮紧缩期时所表现出来的那样。

图：曲线倒挂

因此，投资者因为金融稳定问题而判断联储可能会转向降息是很理智的。况且鲍威尔并不是那种带有英雄主义色彩的央行行长，在疫情前和疫情后的日子里，他治下的联储一直受财政部门以及两届政府的摆布，因此笔者对他的“韧性”并不抱太高的预期。

如果联储转向

请注意，笔者不认为联储现在会转向，写这一部分的目的也不是因为我认为银行业会出现系统性风险。我只是单纯想提供一个可能的宽松路径，以及触发宽松的必要条件。

从前几轮的转向经验来看，联储的由紧到松的转变通常需要以下几个条件：

第一阶段：一些决定性的资金需求膨胀，比如2019年时的回购波澜时期，美债的融资需求叠加税期导致大量的准备金流入美国财政部的口袋中，进而造成了货币市场的高度紧缩。

第二阶段：伴随着美联储的加息和QT（缩表），货币市场在一段时期内持续地收紧并逐步蚕食了体系内的超额流动性（比如ONRRP和大银行的资产负债表空间），最终上述提到的边际超额资金需求引发了货币市场利率的异常波动，突破了联储的利率管理区间。

第三阶段：美联储可以考虑进一步压榨市场当中存量的超额流动性，比如当前在美联储负债端存放的隔夜逆回购工具（ONRRP）中的流动性，美联储也可以调整银行存款准备金利率（IORB）来降低银行的无风险收益，迫使其在体系内融出资金，但这依然会被市场解读为“降息”，并联想到“实质性降息”。

第四阶段：如果市场内已经没有机构可以在边际上满足这部分超额资金需求，隔夜逆回购工具内的存量也已经耗尽，那么美联储需要开放回购工具以及信贷便利工具直接给市场注入流动性。这个时候，美联储实质上已经开始扩大自己的资产负债表了，哪怕此时联储并未退出QT。

第五阶段：联储发现回购工具和信贷便利工具的用量非常之高，说明市场的流动性需求是结构性地升高了，那么就必须永久性地供应流动性，而不是无限滚短期融资给资金需求方。这个时候就需要终止QT并重新开始资产购买来提供“永久流动性”。同时，为了达到自身的经济目标（避免衰退），改变收益率曲线持续倒挂的状况，美联储转向实质的利率调降，此时，整体性的Pivot完成（加息变降息，缩表变扩表）。

图：回购用量异常=流动性需求结构性升高

那么现在呢？

如果你把我们当前面临的状态嵌套进去，其实是类似的，只不过边际上的资金需求方很有可能出现了改变。

第一阶段：上一次终结联储紧缩的关键是财政部的资金需求（大量且持续的赤字），而SVB事件以后，大家担心目前市场的资金需求可能来自更多小行的存款流失。事实上，我们仅从宏观上看，美国的赤字融资需求依然存在，财政部的资金需求依然会挤压流动性，且宽信用以后贷款的增长实际上也会增加银行客户的支付需求及规模，进一步推升资金需求。

第二阶段：虽然目前美国的融资市场已经出现了融资规模量上升的现象，但融资成本依然处于联储的利率管理区间内（见昨天文章的最后一部分）。

图：FHLBs的advances规模又开始上升，且总资产规模再度突破一万亿美元。

第三阶段：目前隔夜逆回购中有大量的流动性可供“释放”，如果银行的存款利率上升，那么资金有动力从非银回到银行，并使得准备金获得“充值”，如果依然无法逼出这部分资金，那么联储可以通过调整ONRRP的参数来进一步吸引资金回归银行体系。

第四阶段：如果ONRRP的资金被逐步蚕食耗尽，银行体系依然缺乏流动性，则联储的SRF（回购工具）以及DW（贴现窗口）用量会开始上升。此时联储收到了信号——钱不够了。

第五阶段与上述一致。

小结

综合来看，目前希望借由SVB事件来倒逼联储转向的想法很有想象力，但即便联储真的选择忽视通胀并转向，也是需要走流程的，如果你是一个执着的Pivot交易者，那么利率走廊的状态、ONRRP的用量、IORB是否出现技术调整和联储的紧急流动性工具用量是你必须关注的。

本文作者：哥谭联储米扣，来源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《SVB事件后续：倒逼联储宽松言之过早》