库存周期指工业企业产成品库存的平均持续40个月的周期性波动。其产生源于企业对需求响应的滞后，按照需求和库存变化可以分化为主动补、被动补、主动去、被动去四个阶段，每轮约持续2.5年到4年。

库存周期本身是短周期的滞后指标，但为投资提供了重要的参考价值。

2000 年以来，我国经历了 6 轮完整的库存周期，目前正处于第 7 轮库存周期的主动去库阶段。截至 2022 年 12 月，工业企业产成品存货累计同比 9.9%，处于 2000 年以来的 54%分位，近 10 年来的 70% 分位。

(相关资料图)

通过从6大维度分析各个行业库存周期所处位置，未来趋势，以及库存周期不同阶段对经济、投资的影响，国盛证券分析师熊园、刘安林指出：

当前多数行业处于主动去库，其中：医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等行业短期可能迎来库存拐点。

以史为鉴，去库可能拖累工业生产和制造业投资，其中：上游采掘相关行业生产承压可能相对明显、对下游消费影响有限；茶酒饮料、有色采矿、电气机械等行业投资承压可能相对明显，对公用事业、汽车、设备修理等行业影响有限。

对市场而言，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业走势显著正相关，但对下游消费行业指示作用偏弱。

具体来看：

问题 1：本轮库存周期的整体情况如何？

分析师指出：

整体看，本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前处于去库中期，工业企业产成品累库速度仍偏高，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库， 但结合当前实际，触底时点可能提前。

问题 2：分行业看，库存是如何构成的？

分析师观察到：

1）三大产业看，制造业产成品库存占总体的比例约为 97.3%，采矿、电力热力分别占 2.5%、0.1%；

2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游设备、下游消费库存占总体的比例分别为 2.5%、35.7%、41.9%、19.5%；

3）细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等行业库存占比较高，其中 CR5 合计占比 39.8%、CR10 合计占比 64.0%。

问题 3：当前各行业库存周期在什么位置？

分析师指出，并非所有细分行业都存在 3 年半左右的库存周期，中游设备相关行业库存周期较为典型，上游原材料相关行业次之，上游采掘、下游消费品制造相关行业周期性偏弱。分析师采用名义库存、实际库存、相对库存三个维度对库存所处位置进行衡量：

>名义库存：整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律；所处位置看，29 个行业处于主动去库，占比 79.8%；9 个行业处于被动补库，占比 9.3%。

>实际库存：不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业实际库存相对偏低；所处位置看，16 个行业处于主动去库，7 个行业被动补库，6 个行业被动去库。

>相对库存：库销比：整体处于 60%分位左右，烟草制品、非金属矿物、文体教育、化工等行业偏高，上下游无一致规律；存货周转天数：整体处于 55%分位左右，上游采掘存货周转天数偏低，上游原材料、下游消费等行业存货周转天数偏高。

问题 4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？

分析师指出：

如果以 2022 年 4 月作为本轮去库的起点，目前已经去库 8 个月，仍处于去库中期。根据 M1、PPI、PMI 原材料库存指数等领先指标看，本轮去库可能持续到 Q2，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。

整体看，短期去库仍将持续，多数行业也将延续当前库存所处状态，短期可能迎来库存拐点的行业包括：其他采矿、医药、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存可能见底回升； 开采辅助、废弃资源利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存可能见顶回落。

问题 5：行业库存如何影响经济？

通过分析历史数据，分析师发现，行业库存往往和生产、投资相关性较强：

>行业库存 VS 工业生产：整体看，去库可能对工业生产形成压制，库存每下降 1.0 个 百分点，工业增加值可能回落 0.15 个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行，其 中上游采掘相关行业较为明显；下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱，反而跟社零走势相对一致，说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化。

>行业库存 VS 制造业投资：整体看，去库同样也会对制造业投资形成压制，平均库 存下降 1.0 个百分点，制造业投资可能回落 0.34 个百分点。分行业看，多数行业制 造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副 食品等行业相关性较强；公用事业、汽车、设备修理等相关性偏低。

问题 6：行业库存如何影响市场？

尽管理论上说，去库通常对工业生产、企业意愿、投资者情绪等存在压制，去库阶段行业指数往往弱于大盘；反之，补库通常对工业生产、企业投资意愿、投资者情绪等存在提振， 补库阶段行业指数往往强于大盘。

但通过测算各个行业收盘价/万得全 A 收盘价的比值、各个行业指数和万得全 A 指数的相对涨跌幅两个维度，分析师发现，行业指数相对大盘的走势与库存周期并无明显的正相关关系：

分行业看，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。具体看，中游设备制造行业中电气机械、汽车制造、专用设备等，行业指数/大盘的比价与库存走势均为正相关，相关系数都超过 0.5；中游设备制造相关的其他行业指数/大盘的比较与库存走势多数也为正相关。而下游消费品制造相关行业指数走势跟库存相关性偏弱、甚至多数行业负相关，下游消费相关行业指数走势更多地取决于需求端的变化。

本文观点来源：国盛证券分析师熊园、刘安林《六问行业库存：现状、趋势、影响》

熊园 执业证书编号：S0680518050004

刘安林 执业证书编号：S0680523020002