摘要

(资料图)

在2022年11月14日发布的研究报告《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出黄金市场基本面有望在2023年回暖，价格或呈先抑后扬。然而乍暖还寒，最易抢跑。随着投机市场对美联储降息和美国衰退预期进行提前定价，黄金价格自去年11月起步入近3个月的持续上行通道。在2023年2月5日发布的研究报告《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们提出高于1900美元/盎司的黄金价格中计入了较多的投机溢价，随着预期交易迎来现实数据的验证，短期内黄金价格或面临较大的下行压力。目前来看，黄金价格在2月连续四周下挫，COMEX金价回落至1815-1825美元/盎司区间。这一点我们也可以从全球黄金投资基金的资金持有量和CFTC黄金投机净多头数据中得以印证，去年11月以来二者持有量均快速抬升，随后全球资金从2月初开始快速流出黄金投资基金，对应金价的两次拐点。

时至今日，我们提示短期黄金或将延续偏弱状态，实际利率下行或需更多基本面数据的支撑，定价模型也显示当前黄金仍余高估风险。往前看，综合中金宏观组对于年内美国经济或将步入“浅衰退”，中金外汇组对年内美元或呈先强后弱、全球货币体系多元化的影响或更偏长期，中金策略组对全球金融市场风险偏好或较2022年有所回升的判断，我们对黄金维持谨慎乐观的看法。此外，我们认为2022年央行购金需求的可能较大增量或并未改变黄金的定价逻辑，历史上央行更多为价格接受者、而非边际定价者，也从未“购出”金价的趋势性拐点。全球货币体系变迁持续存在，即使地缘局势可能支撑黄金的长期避险需求，我们认为这或也将间接影响黄金市场存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

预期尚在修正，利率压力仍存，避险有待兑现

近期市场对于美联储货币政策预期、美国经济前景预期以及相应决定的美债利率预期已录得明显修正，驱动黄金价格快速回落，我们的价格解构模型显示投机溢价（残差）出清贡献了2月以来87%左右的价格跌幅。当前来看，我们认为黄金市场或在短期延续偏弱状态，因为实际利率趋势性下行或仍需更多基本面数据的支持。一方面，美联储货币紧缩进程虽然放缓、但仍未结束，明确的方向性调整或需等待3月FOMC会议和相关宏观数据的进一步指引；另一方面，近期相对高频的就业数据和相对领先的经济景气指标均延续偏强表现，市场定价或逐步从“衰退”转向“浅衰退”、甚至“不衰退”，可能将继续为美债利率曲线陡峭化提供支撑。叠加利率隐含的长期通胀预期处于历史偏高水平，或为实际利率留有一定上行空间。定价模型也显示当前黄金价格仍处于高估状态。我们认为，在基本面改变的触发因素出现之前，黄金价格可能继续回归公允价格，市场波动来自利率定价的偏离度差异。

在短期的投机“抢跑”和预期交易过后，我们认为2023年黄金基本面回暖的大方向尚未改变，背后支撑在于避险需求兑现。年初以来，美国经济实际情况相对好于市场预期，劳动力市场仍表现强劲，零售消费和经济景气指数均有回暖迹象，市场对经济增长预期有所变化，海外黄金ETF持仓基本稳定，我们认为避险支撑或尚未到来。在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年黄金价格的趋势性上行或需等待黄金避险买需出现的观点，与此同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行数据的进一步确认。

投机价值恢复和长期避险利好，可能存在时差，2023年或并不特殊

我们认为2022年全球央行购金需求的可能较大增量或没有改变黄金市场的基本面定价逻辑。2008年以来全球央行成为黄金稳定的需求方，我们认为其既不会对供给侧为存量市场的黄金实物供需产生压力，也从未在历史上“购出”金价的趋势性拐点。此外，全球货币体系规模扩大和结构多元的趋势持续存在，其影响更偏长期，对美元如此，对黄金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未结束的地缘局势可能为黄金的长期避险需求带来一定支撑，例如在大宗商品市场中以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这或也间接影响黄金的存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

价格判断：乍暖还寒，仍需耐心

综上所述，我们认为2023年内黄金基本面回暖的大方向尚未改变，然而乍暖还寒，仍需耐心，短期利率逆风或将延续，维持年度展望中对1H23 COMEX黄金均价位于1650-1700美元/盎司的判断。基准情形下，如果美国经济下行压力进一步显现，实际利率下行预期得以确认，我们预计COMEX金价中枢有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，可能将抑制下半年的金价涨势。

正文

2022年贵金属市场完成了全球疫情后去投资化的最后一程，在俄乌冲突带来的短时避险支撑过后，美联储货币由松转紧和全球疫情影响渐消同时对黄金投机价值和避险价值形成压制，黄金价格自2022年3月起步入持续下行通道。我们在2022年11月14日发布的报告《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中提出，相比2022年，黄金市场基本面有望在2023年有所回暖，一方面，美联储货币政策继续趋紧的压力或有望缓解，黄金投机价值或将录得修复；另一方面，美国经济下行压力或将为黄金避险价值形成支撑。

然而乍暖还寒，最易抢跑。随着4Q22美国通胀数据超预期回落，黄金投机市场开始对美联储降息和美国衰退预期进行提前定价，金价自去年11月起步入接近3个月的持续上行通道。在2023年2月5日发布的研究报告《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们提出近期驱动金价上行的是较为抢跑的投机多头，使得高于1900美元/盎司的黄金价格中计入了较多的投机溢价；随着预期交易迎来现实数据的验证，短期内黄金价格或面临较大的下行压力。可以看到，黄金价格在2月连续四周下挫，COMEX金价回落至1815-1825美元/盎司区间。这一点我们也可以从全球黄金投资基金的资金持有量和CFTC黄金投机净多头数据中得以印证，去年11月以来二者持有量均快速抬升，随后全球资金从2月初开始快速流出黄金投资基金，对应金价的两次拐点。

图表：2020年以来黄金价格走势及驱动因素复盘

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：CFTC期货持仓数据于2023年1月24日暂停发布

站在当前时点，市场对于黄金价格的后续走势存在诸多讨论，例如黄金价格短期是否已经筑底，后续上行契机在哪、何时到来，以及在2022年备受关注的央行购金需求能否成为今年黄金价格的另一上涨支撑。本篇报告就以上问题提供一些分析与见解。

预期尚在修正，利率压力仍存，避险有待兑现

预期抢跑尚在修正，短期利率逆风仍存

年初以来美联储货币政策态度与美国宏观经济数据的实际表现超出市场此前预期，驱动此前“抢跑”较多的降息和衰退预期快速修正。2月FOMC会议如期加息25bp，美联储表示或继续抬升政策利率并将其维持于“限制性水平”一段时间，年内或不会开启降息周期，并在后续公布的会议纪要中重申对抗通胀决心，多数官员表示支撑继续加息。叠加1月非农就业数据超预期强劲，首次申请失业金人数维持历史低位；1月美国CPI和PPI均录得环比回升，PCE数据同比增速录得环比抬升，市场对于美国货币政策或难以如期放松的预期持续升温。

截至2月28日，相比年初市场预期的1Q23加息50bp和4Q23降息50bp的货币政策节奏，CME数据显示，当前市场对2023年3月、5月继续加息25bp的概率预期已达到74.5%和69.8%，并以56%左右的概率计入6月继续加息25bp的可能，此外，对于4Q23提前预期的降息幅度也已完成修正出清。货币政策预期之外，市场此前对于美国经济陷入衰退的预期也有所调整，我们看到当前10Y-3M美债利差的倒挂幅度已从2月初的-127bp收窄至-97bp，长端美债名义利率再次抬升，10年期美债实际利率也仍于高位盘整。

图表：市场对美联储的货币政策预期调整

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：投机市场对于实际利率下行的预期落空

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：CFTC黄金投机性持仓主导去年金价走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：去年11月黄金投机多头“抢跑”交易

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：黄金投资基金资金持有量与CFTC黄金投机净多头走势基本一致

资料来源：彭博资讯，EPFR，中金公司研究部注：CFTC持仓数据于2023年1月24日因技术问题暂停发布

图表：黄金投资基金资金流向拐点与近期黄金价格拐点相对应

资料来源：彭博资讯，EPFR，中金公司研究部

随着投机性持仓了结出清，当前COMEX黄金价格已较1月末累计回落约120美元/盎司。从黄金价格解构模型来看，这部分价格回落几乎全部归因于模型残差的收敛。在《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们曾提示去年11月以来的黄金价格中计入了较多的投机溢价，表现为2022年11月初至2023年1月金价中枢上移的250美元/盎司中，利率环境、市场情绪和避险需求的变化仅能解释50美元/盎司左右，同期残差快速走阔并从去年12月起上破2倍标准差区间，导致模型拟合结果持续偏低。随着市场预期修正，我们看到近期模型拟合残差逐步向历史正常区间靠拢，并成为了金价回落的主导因素。模型结果显示，2月以来黄金价格120美元/盎司左右的跌幅中，投机价值、避险价值和残差的贡献比例分别为27%、-13%（市场波动加大推升避险价值）和87%。

美债、美股和外汇市场也有类似的“抢跑”预期的纠正现象。例如2月以来，10年期美债实际利率抬升28bp至1.56%，10年期美债名义利率抬升40bp至3.92%；标普500指数累计回落2.3%，道琼斯工业指数累计回落3.4%；美元指数抬升2.5%至104.65。因而可以看到，“买预期、卖事实”是金融市场交易的普适性特征，黄金市场并不例外，也并非首次发生。

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：近期黄金价格模型残差持续向历史波动区间趋近

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

站在当前时点，我们认为黄金价格或仍将在短期延续偏弱状态。虽然前期过度定价的投机预期已有所修正，但实际利率的趋势性下行、或者说下一轮对实际利率下行预期交易的开启或需更多基本面数据的支撑。一方面，美联储货币紧缩进程虽然放缓、但仍未结束，市场对于后续继续大幅加息或增加加息次数的讨论仍在进行，明确的预期走向或需等待3月FOMC会议和相关宏观数据的进一步指引。另一方面，近期相对高频的就业数据和相对领先的经济景气指标均延续偏强表现，市场或逐步从定价“衰退”到定价“浅衰退”、甚至“不衰退”，可能将继续为美债利率曲线陡峭化提供支撑。叠加利率隐含的长期通胀预期也仍处于历史偏高水平，或为实际利率留有更多上行空间；价格解构模型也显示当前黄金价格仍处于高估状态。我们判断，在基本面改变的触发因素出现之前，黄金价格可能继续回归公允价格，市场波动来自利率定价的偏离度差异。

经济增长仍为主导，静待避险东风兑现

在短期的投机“抢跑”和预期交易过后，我们认为2023年黄金价格走势的主导因素或仍为美国经济的增长情况，其也是美国后续通胀路径和货币政策决策背后的核心基本面驱动。由于年初以来美国经济数据相对好于预期，例如1月美国零售销售环比增长3%（预期1.8%），录得近两年最大环比增幅；1月美国ISM服务业PMI超预期录得55.2；2月密歇根大学消费者信心指数回升至67，Sentix投资信心指数转正至3.6，我们看到市场对于美国经济或最终实现“浅衰退”甚至“不衰退”的讨论有所增加。当前海外主要黄金ETF持仓基本稳定，我们认为黄金市场的避险支撑或尚未到来，仍需等待美国经济衰退压力的进一步兑现。

图表：衰退预期修正，美债利率倒挂程度收窄

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：海外黄金ETF持仓稳定，避险支撑尚未到来

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前来看，中金宏观组仍维持对美国经济前景的相对谨慎态度，虽然“软着陆”概率有所上行，但货币金融收紧之际，经济周期下行或仍是大方向，美国经济“浅衰退”仍为基准情形。中金外汇组也认为美元今年或呈前强后弱，主要逻辑为美联储政策周期和国际金融条件变化。中金策略组提出，中国增长弱叠加美国货币紧的“最坏时期”或已过去，今年全球金融市场风险偏好或有望较2022年有所回暖。

综合来看，我们也维持年度展望中对于2023年黄金市场或将受益于避险东风的判断，基本面回暖大方向未变，触发契机或为衰退压力的进一步显现。一方面，实际利率拐点或需等待经济衰退兑现下的“被动”降息预期企稳，从而驱动黄金投机价值开启修复。另一方面，经济衰退担忧或将触发市场风险对冲的长期配置需求，对黄金避险价值形成支撑。但值得注意的是，在风险情形下，若美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，我们提示黄金下半年的涨幅兑现或会受到压制。

此外，2020年全球疫情后、特别是2022年俄乌冲突发生以来，金融市场敏感性和市场不确定性持续位于历史偏高位置，例如2022年VIX指数波动中枢达到25.63，较2021年的19.67高出30.3%，较2019年高出66.7%；2022年全球经济政策不确定性指数波动中枢达到276.55，较2021年的213.48高出29.5%，较2019年高出7.9%；2022年全球地缘政治风险指数[1]波动中枢达到156.38，为1985年以来的第3高水平。我们的定价解构模型显示，2020年以来黄金价格中的避险价值中枢明显上移，特别是在2022年俄乌冲突发生以来。

因而我们认为，市场较为关注的2022年以来黄金价格与实际利率走势脱钩或可以部分归因于黄金价格受到避险价值的额外支撑；在我们的分析框架和定价模型中，黄金价格本就不仅仅取决于美债实际利率。

图表：去年VIX指数和经济政策不确定性指数抬升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：去年地缘风险指数达到1985年以来的第三高

资料来源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,”American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.，

中金公司研究部

当前来看，虽然市场价格对地缘局势的敏感性已有所下降，但其带来的不确定性尚未完全消除，能源等其他大宗商品市场也仍受地缘风险扰动；叠加时至海外经济下行压力渐近，欧美货币政策面临转向的关键窗口，我们认为金融市场以及宏观经济环境的相对不确定性状态或仍将在2023年持续，也会继续为黄金的避险价值提供相对温和也相对稳定的支撑。

投机价值恢复和长期避险利好，可能存在时差，2023年或并不特殊

央行购金或未改变黄金的基本面定价逻辑

2022年全球央行购金需求激增，引发市场高度关注。据世界黄金协会调研数据，2022年全球央行购金达1136吨，创下历史新高，其中包含了大量尚未官方报告的调研数据；据IMF和部分国家央行披露的官方数据，当前可统计的2022年全球央行黄金储备净增量约为377.4吨。

图表：2H22全球央行购金需求激增…

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表：…其中包含了大量尚未官方报告的调研数据

资料来源：世界黄金协会，IMF，中国人民银行，Haver，中金公司研究部

图表：当前可统计的、官方披露的2022年全球黄金储备净增量约为377.4吨

资料来源：世界黄金协会，IMF，中国人民银行，中金公司研究部

从全球央行官方储备资产的结构来看，据IMF数据，截至2022年末全球官方储备中的黄金占比约为12.6%（使用黄金市场价格计算），较2021年末增加0.8pct，同时外汇储备占比下降1.1pct至81%左右。进一步来看全球央行外汇储备结构，截至3Q22，我们发现全球外汇储备中占比下降的主要币种为欧元（下降0.95pct）、日元（下降0.26pct）和英镑（-0.20pct），美元仍在全球外汇储备占据主导地位，占比抬升0.69pct至56%。

图表：2022年全球央行官方储备中黄金占比抬升、外汇占比下降

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：从外汇储备结构来看，2022年前三季度占比下滑的主要是欧元、日元和英镑，美元占比抬升

资料来源：IMF，中金公司研究部

在《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们简述了对于央行购金与黄金价格的观点。2010年以来，全球央行成为黄金市场稳定的净需求方，源于2008年金融危机后各国央行的政策调整。如果将央行购金需求视为实物需求、从而影响黄金的实物供需情况，我们提示黄金供给侧为存量市场，矿产金、再生金等年供应仅为边际增量，或谈不上实物基本面存在趋紧压力。

如果将央行购金视为投资需求，从投资获利角度来看，我们认为其更多为顺周期投资的结果，基于历史经验，央行黄金储备的阶段性激增主要源于个别国家的大量购买；结合黄金价格走势来看，央行购金或并未“购出”过黄金价格的趋势性拐点。

从避险角度来看，全球经济政策不确定性和地缘政治风险或为影响央行黄金储备的重要市场因素。其中，我们发现经济政策不确定性在长周期中与央行黄金储备增量有较高的相关性，而地缘政治风险主要为短期扰动。一方面，当外部宏观环境不确定性上升时，央行会倾向于提高其资产储备中的黄金配置份额，以应对潜在的系统性风险。我们计算2000年以来，全球经济政策不确定性指数和黄金在官方储备资产中占比的相关系数为0.69。另一方面，地缘政治风险会对黄金储备需求形成较为明显的短时影响。IMF[2]构建的脉冲响应模型显示，地缘风险上升会对全球黄金储备形成正向冲击，累计影响大约在地缘风险事件后5个月达峰、持续至10个月左右。我们认为或与2月俄乌冲突后2H22全球央行购金需求的可能大幅增加相对应。

图表：央行黄金储备的阶段性激增主要源于个别国家的大量购买；或难以“购出”黄金价格的趋势性拐点

资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部

图表：黄金储备占比与宏观不确定性具备一定相关性

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：黄金储备占比对地缘政治风险的响应模型结果

资料来源：IMF，中金公司研究部

货币体系变迁持续且渐近，2023年或并不特殊

与央行购金需求同样持续存在、近期为市场讨论较多的还有全球货币体系的变迁进程。全球货币体系规模扩大和结构多元的趋势持续存在，但我们认为其影响或更为长期，对美元如此（基于中金外汇组观点），对黄金亦是如此。即使尚未结束的地缘局势可能带来黄金的长期避险需求，例如在大宗商品市场中，以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这也将间接影响黄金的存量交易以及金价对于美国利率的敏感性，因此就2023年而言，我们提示黄金价格或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

价格判断：乍暖还寒，仍需耐心

站在当前时点，我们认为黄金市场或在短期延续偏弱状态，因为实际利率趋势性下行或仍需更多基本面数据的支持。一方面，美联储货币紧缩进程虽然放缓、但仍未结束，明确的方向性调整或需等待3月FOMC会议和相关宏观数据的进一步指引；另一方面，近期相对高频的就业数据和相对领先的经济景气指标均延续偏强表现，市场定价或逐步从 “衰退”转向“浅衰退”、甚至“不衰退”，可能将继续为美债利率曲线陡峭化提供支撑。叠加利率隐含的长期通胀预期处于历史偏高水平，或为实际利率留有一定上行空间。我们的定价模型也显示当前黄金价格仍处于高估状态。我们认为，在基本面改变的触发因素出现之前，黄金价格可能继续回归公允价格，市场波动来自利率定价的偏离度差异。就1H23 COMEX黄金价格的波动中枢而言，我们维持年度展望中提出的1650-1700美元/盎司的区间判断。

往前看，我们认为2023年黄金市场基本面回暖的大方向尚未改变，背后核心支撑在于美国经济增长趋弱、甚至陷入“衰退”仍为基准情形，其也决定了黄金的投机价值将在今年有所修复。年初以来美国宏观经济数据好于市场预期，海外黄金ETF持仓稳定，我们判断避险支撑或尚未到来。基准情形下，我们维持年度展望中对2H23黄金价格中枢抬升至1750美元/盎司的判断。值得注意的是，风险情形下，若美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，可能抑制下半年的金价涨势。

此外，全球货币体系规模扩大和结构多元的趋势持续存在，但其影响或更为长期，对美元如此，对黄金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未结束的地缘局势可能为黄金带来长期避险需求，例如在大宗商品市场中，近期以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这或也将间接影响黄金市场的存量交易以及金价对于美债利率的敏感性，因此就2023年而言，黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

图表：维持年度展望中对2023年COMEX黄金价格的中枢判断

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,” American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.

[2]Serkan Arslanalp, Barry J. Eichengreen, Chima Simpson-Bell (2022), “Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?”, IMF working papers

本文作者：郭朝辉（SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524）、李林惠（SAC 执业证书编号：S0080122070072），来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 黄金：乍暖还寒，仍需耐心》