核心观点

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美国债务总额已于2023年1月19日超过债务上限，财政部已开始采取多种非常规措施避免政府违约。历史上，债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。展望未来，中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，重演2011年引发美国信用评级下调的债务上限危机的风险较低。我们认为对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，未来债务上限危机的影响有限，10年期美债利率破4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。

美国债务上限是通过立法来限制美国财政部可以承担的债务总额。达到债务上限后，如果国会没有通过立法提高上限，财政部需要采取多种非常规措施以暂时避免政府违约。若国会始终不提高或暂停债务限额，财政部耗尽非常规措施（X-date）后，美国将面临债务实质性违约。实质性违约可能会导致数百万个就业机会消失，并且也会导致美国政府的借贷成本提高。

美国债务总额已于1月19日超过债务上限。美国财政部开始采用非常规措施以避免违约。然而，使用非常规措施只能帮助财政部暂时性地继续借款。美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施会于今年7-9月耗尽。若4 月份的所得税收入不及预期，则存在7月之前耗尽非常规措施与现金的可能性，但其在6月初之前用尽的概率较低。

美国债务上限危机频发，2011年引发金融市场剧烈波动。回顾历史，虽然美国从未出现过实质性违约，但美国总统在位期间往往都会面临债务上限调整。在美国政府处于“分裂”时期，美国债务总额超过上限的现象会发生得更为频繁，因为在野党往往会通过阻碍债务上限调整以使执政党在一些提案上达成妥协，2011年债务上限危机最终解决也是民主党缩减政府开支换取债务上限提升。而2011年债务上限危机引发了较为剧烈的金融市场波动。标准普尔于2011年8月5日将美国的信用评级从 AAA 下调至 AA+，引发了美股抛售。

债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。回顾2010年以来多次美国债务上限危机，除了引发美国信用评级下调的2011年危机，其他债务上限危机对于股市的影响整体较为有限，在临近非常规措施耗尽阶段美股存在一定下跌风险。我们认为对于美债而言，虽然债务上限危机会提高风险溢价，但美债避险属性也会导致在债务上限危机时期美债利率存在下行动力。

中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，临近X-date美股存在一定调整风险。悲观情形下，两党迟迟无法达成一致，导致美国债务评级被下调，美股将存在较高的阶段性较大幅下跌风险，但该情形出现概率较低。乐观情形下，债务上限调整法案或在非常规措施耗尽前一个月或更早被签署，则预计美债与美股所受影响将较为有限，乐观情形发生概率较悲观情形更低。

对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，债务上限危机对其影响有限，10年期美债利率破4%风险不低。我们认为短期美债利率交易重点仍为美联储加息节奏，在中性以及乐观情形下，长期美债受到债务上限危机的影响预计有限；在悲观情形下，债务上限危机不断升级，临近X-date时期由于避险情绪升温，债务上限危机或将构成长期美债利率阶段性的下行动力。整体而言，考虑到美联储货币政策路径存在进一步上调的可能性，未来10年期美债利率破4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。

正文

美国债务总额已于2023年1月19日超过债务上限，财政部已开始采取多种非常规措施避免政府违约。历史上，债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。展望未来，中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，重演2011年引发美国信用评级下调的债务上限危机的风险较低。我们认为对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，未来债务上限危机的影响有限，10年期美债利率破4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。

什么是债务上限？

美国债务上限是通过立法来限制美国财政部可以承担的债务总额。债务上限决定了财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务数量，提高债务上限需国会两院投票通过。为了帮助美国政府获得所需的资金，债务上限多年来一直在持续上升，而所得资金则主要用于社会保障和医疗保险福利、军人工资、国债利息、退税等方面。达到债务上限后，如果国会没有通过立法提高上限，财政部则需要采取多种非常规措施（extraordinary measures）来暂时避免政府违约。实质性解决债务上限问题，需提高债务上限或暂停债务上限。

若国会始终不提高或暂停债务限额，财政部耗尽非常措施（X-date）后，财政部将推迟支付或拖欠债务，或二者兼有，即美国面临债务实质性违约。因为受限额约束的债务中四分之三为公众持有，四分之一为政府账户持有，因而实质性违约的负面影响相当于对所有美国人和美国企业征收高额且持久的税收，可能会导致数百万个就业机会消失。此外，美国债务违约也会导致美国政府的借贷成本提高。

美国债务已于1月超过上限

美国债务总额已于1月19日超过债务上限。2021年12月美国债务限额提升2.5万亿美元至31.4万亿美元，而美国政府在2023年1月19日超过该限额，财政部开始采用非常规措施以避免违约。财政部非常规措施通过限制未偿债务规模为财政部提供了额外的借贷空间，包括：（1）暂停联邦雇员退休储蓄计划G基金的投资；（2）暂停外汇稳定基金的投资；（3）暂停为公务员退休和残疾基金（CSRDF）和邮政服务退休人员健康福利基金（PSBHRF）发行新证券并且暂停向这些基金支付半年一次的利息；（4）提前赎回由CSRDF和PSRHBF持有的证券；（5）将联邦融资银行证券兑换为CSRDF持有的国债。此外，财政部也可以在不额外发行债务背景下使用其现金余额继续为政府运营提供资金，截至2023 年 1 月 31 日，财政部拥有近 5680 亿美元现金。1月财政部实施的两项非常规措施为：（1）赎回CSRDF和PSBHRF的现有投资并暂停新的投资；（2）暂停联邦雇员退休储蓄计划G基金的再投资。

然而，使用非常规措施只能帮助财政部暂时性地继续借款、避免违约。美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施会于今年7-9月（当前财年的第四季度）耗尽。这个期限与收入和支出高度相关，尤其是4月所得税的收入，因为每个月存入财政部的存款主要以税收收入的形式。因而若4 月份的所得税收入不及预期，例如美国收入增长放缓幅度超预期或资本利得变现幅度较小，则存在7月之前耗尽非常规措施与现金的可能性，但其在6月初之前用尽的概率较低。

历史上美国债务上限危机频发，对金融市场影响几何？

回顾历史，虽然美国从未出现过实质性违约，但美国总统在位期间往往都会面临债务上限调整。“分裂”的政府（分裂的政府在美国历史上是比较常见的，二战结束以来，政府属于分裂状态的时期占57%以上）情况下，美国债务总额超过上限的现象会发生得更为频繁。仅2010年至2022年美国债务上限调整滞后出现过9次，其中2011年债务上限危机导致了美国历史上第一次国家信用评级被下调。

2011年分裂的政府导致债务上限提升始终迟迟未被通过，债务上限危机不断发酵。2009-2017年为民主党奥巴马担任总统，但在2010年中期选举中美国民主党失去了对众议院的控制，众议院共和党为强势多数党（共和党席位数242：民主党席位数193）。而债务上限需要通过国会两院一致投票通过，并且两党就政府收支分歧较高，共和党人支持少干预的小政府，认为需通过削减开支来降低财政赤字，包括削减福利，而不应该增加任何税收，而绝大多数民主党则赞成更多政府干预，增加税收和较小的支出削减。因而在美国政府处于“分裂”时期，在野党往往会通过阻碍债务上限调整以使执政党在一些提案上达成妥协，2011年债务上限危机最终解决也是民主党缩减政府开支换取债务上限提升。

而2011年债务上限危机引发了较为剧烈的金融市场波动。2011年，标准普尔和穆迪多次发出警告，表示由于持续的巨额赤字以及不断增加的债务规模，美国债务评级可能被下调。2011年8月2日，即财政部预测非常规措施会耗尽的当日，奥巴马签署了债务上限法案。而标准普尔认为8月签署的法案不足以达到政府中期债务稳定所需的水平并且美国在财政与经济面临挑战时其政策制定的有效性、稳定性与可预测性已减弱，因而标准普尔于2011年8月5日将美国的信用评级从 AAA 下调至 AA+。此次美国信用评级降级引发了美股抛售，8月8日（周一）开盘后，标普500指数单日下跌6.66%，为2008年后单日最大跌幅。

回顾2010年以来，除了引发美国信用评级下调的2011年危机，其他债务上限危机对于股市的影响较为有限。自2010年以来，美国已多次债务超过限额触发财政部实施非常规措施。由于在2011年美国债务上限期间，欧债危机导致投资者风险偏好回落，叠加标准普尔下调美国信用评级，因而临近财政部非常规措施耗尽时期美股持续下跌。除此之外，在其他债务上限危机时期，美股受到影响较小，危机期间整体美股往往仍表现为上涨，在临近非常规措施耗尽阶段美股可能存在一定下跌风险。

债务上限危机对于美债利率的影响较为复杂，虽然债务上限危机会提高风险溢价，但美债避险属性也会导致在债务上限危机时期美债利率存在下行动力。由于美国历史上从未实质性违约，两党为避免实质性违约会在即将实质性违约之前协商达成一致，因而2011年临近债务违约之际以及标准普尔下调评级时期，美债利率未有明显上行，甚至由于美国经济悲观前景以及欧债危机仍在发酵，避险情绪上升，2011年8月初美债利率甚至较大幅下行。回顾2010年以来所有债务上限风险较高时期，美债表现不一，由于在临近非常规措施耗尽阶段，投资者对于美国经济前景以及债务风险的担忧或占据上风，长期美债或有所下行。

此次美国债务上限危机会如何演变？

中性情形下，此次“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久。2022年中期选举后，美国迎来“分裂”的国会，虽然与2011年、2013年债务上限危机时共和党在众议院为强势多数不同，目前共和党在众议院为微弱多数，但在2020年疫情后，由于超规模的刺激政策，美国债务压力处于历史高位，美国未偿国债占GDP 比例甚至高于二战时期，基于CBO预测未来十年美国财政支出将持续较快上涨（由于净利息支出和强制性计划支出，例如社会保障等将较大幅上升），而十年美国财政收入整体涨幅有限。并且，两党政治意见分歧较2011年有所加剧。因而，（1）中性情形下，此次共和党或会较强硬地以债务违约风险作为政治筹码，迫使民主党削减联邦支出，因而此次两党协商时间或持续较久，临近X-date美股存在一定调整风险。（2）悲观情形下，此次对于债务上限的拉锯或超预期，两党临近非常规措施耗尽前迟迟无法达成一致，导致美国债务评级被下调，则美股将存在较高的阶段性大幅下跌风险。但该情形出现概率较低。（3）乐观情形下，此次债务上限调整或在非常规措施耗尽前一个月或更早被签署为法案，则美国债务上限危机对于美股的影响将较为有限，但乐观情形发生概率较悲观情形更低。

对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，债务上限危机对其影响有限，10年期美债利率破4%的风险不低。我们认为短期美国经济仍具有韧性，未来经济超预期强劲以及美国通胀下行幅度不及预期均会推升美联储紧缩预期，因而短期美债利率交易重点仍为美联储加息节奏。（1）在中性以及乐观情形下，长期美债受到债务上限危机的影响预计有限；（2）在悲观情形下，债务上限危机不断升级，临近X-date时期由于避险情绪升温，债务上限危机或构成长期美债利率阶段性的下行动力。整体而言，考虑到美联储货币政策路径存在进一步上调的可能性，未来10年期美债利率破4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。

本文作者：中信证券明明团队，（明明，执业证书编号: S1010517100001；章立聪，执业证书编号: S1010514110002；周成华，执业证书编号: S1010519100001；彭阳，执业证书编号: S1010521070001；李晗，执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽，执业证书编号: S1010521050002；丘远航，执业证书编号: S1010521090001；余经纬，执业证书编号: S1010517070005），来源：明晰笔谈，原文标题：《美国债务上限危机会如何演变？》