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世界微动态丨天风证券:人民币汇率再次逼近7 对A股有何影响

摘要

「A股和人民币汇率是一枚硬币的两面,是中国经济预期和美元流动性预期的一体两面。换句话说,A股和汇率并不互为因果关系,大部分时候是中国经济预期和美元流动性预期变化共同导致的结果。‍‍‍‍‍‍‍

因此,我们不用因为看到汇率大幅贬值,再对A股做出更悲观的判断,事实上近期汇率的贬值已经体现在了春节后上证50和恒生科技的调整中。‍‍‍


(资料图片)

我们更需要判断的是,后续中国经济预期和美元流动性预期还会不会更进一步恶化。

但至少我们能观察到的事实是,目前300非金融的股债收益差处于-1X标准差,同时新能源的细分、医药的细分、地产链、出行链等的成交额占比都在相对比较低的位置,说明各方面看预期都不高。」‍

核心结论:

1. 海外加息预期大幅上修,美元走强

从去年底开始,市场持续在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓,市场开始转向交易乐观的加息路径,12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期,1-2月在强就业、强消费、强通胀的推动下,市场开始向美联储引导的加息路径修正。

从当前CME利率期货定价来看:3月、5月、6月每次FOMC会议仍将加息25bp,利率上限推高至5.50%,并且年内已没有降息的预期;从概率的角度来看,2023年底利率大于5.00%、大于5.25%、大于5.50%的概率分别由1月18日的7.9%、0.8%、0%大幅上升为当前的99%、91%、63%。

当前市场对流动性的变化更加敏感,加息预期大幅上修的过程,都对应着美元指数走强、权益资产承压。

2. 汇率贬值对A股市场的冲击具有结构性

(1)核心资产短期走势与汇率有一定镜像关系

核心资产的走势由基本面与流动性决定,在基本面变化不大的情况下,短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系,而外资作为核心资产流动性(增量资金)的重要来源,其对权益市场的配置则会受到美元流动性影响。两条逻辑线索:

国内基本面向上(复苏超预期)-->汇率升值-->外资流入-->核心资产反弹

海外流动性收缩(通胀超预期)-->汇率贬值-->外资流出-->核心资产调整

(2)但有自身产业周期的板块与汇率关系不大。比如说2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能。

3. 震荡市中,“无人问津”时可多一些“逆向思维”

回到当前市场,在去年底复苏预期抢跑之后,近2个月市场轮动节奏加快,板块以周度或双周度为单位轮动,持续性较好的仅有计算机、通信、轻工等板块。

板块行情不持续来自对经济复苏力度不强、海外通胀顽固、地缘政治冲突等方面的担忧,核心是中美经济周期错位的结果(国内政策扩张VS海外政策收缩、国内弱复苏VS海外未触底、国内被动去库存VS海外主动去库存),决定了今年整体基调是过渡年、震荡年、主题年。因此,在“无人问津”时可多一些“逆向思维”。

4. 下一阶段可逐步转向基本面,布局“四月决断”

(1)一季度:主题策略。流动性好、数据真空期,主题策略相对有效。主题配置方向主要有:政策催化的板块如信创、农业等,事件催化的板块如军工电子、人工智能、数字经济等。3月之后可开始布局基本面,或阶段性配置一些低估值、高股息的方向,如红利指数、公用事业等,等待基本面信息更明朗之后再切换。

(2)二三季度:基本面策略。业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪,基本面投资相对有效。配置方向:一是经济复苏验证主线,关注估值未过度透支的方向:消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等,生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等;二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块,比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。

(3)四季度:低估值策略。年底政策多,做多政策驱动板块或估值切换板块的策略相对有效,特别是11月之后。此时可关注政策催化的方向比如大安全、人工智能,或者做低估值高股息的估值切换,如红利指数、公用事业、食饮、家电等。

正文

周五美国通胀数据大超预期,美元指数大幅走强,离岸人民币贬值0.91%至6.98,市场恐慌情绪有所升温,担心对A股市场会造成比较大的冲击。

从过去市场表现来看,汇率不管是定价海外流动性还是定价国内基本面,与A股(核心资产)在拐点变化上大致同步,因此后市还应回归最底层的判断,即海外通胀与国内复苏。

事实上,海外加息预期的修正从2月初到现在已进行了一个月,从CME定价看,23年底利率大于5.50%的概率已大幅上修至63%,且年内没有降息预期。因此,我们认为,在当前市场已计入较鹰派的加息预期时,不管是对于汇率还是A股市场都不宜再过度悲观,今年的过渡年、震荡年、主题年,“无人问津”时可多一些“逆向思维”。

01 海外加息预期大幅上修,美元走强

1.1.抢跑的市场预期开始修正

从去年底开始,市场持续在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓,使得市场开始转向交易乐观的加息路径,12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期,1-2月随着非农、消费、CPI、PCE、PPI等数据表现十分强势,在强就业、强消费、强通胀的推动下,市场开始向美联储引导的加息路径修正(高位利率持续更长时间)。

从当前CME利率期货隐含的加息预期来看,3月、5月、6月每次FOMC会议仍将加息25bp,利率上限推高至5.50%(最大概率所对应的利率),并且年内已没有降息的预期,而在前面几个月,市场对于下半年货币转向、年内降息1-3次的预期还很强。

从概率的角度来看,2023年底利率大于5.00%、大于5.25%、大于5.50%的概率分别由1月18日的7.9%、0.8%、0%大幅上升为当前的99%、91%、63%。

因此,可以看到2月份,市场经历了对美元流动性预期快速修正的过程。

1.2.市场更加敏感还是开始钝化

当前来看,市场对流动性的变化更加敏感,加息预期大幅上修的过程,都对应着美元指数走强、权益资产承压的走势。

通常来说,指数见底需要满足:紧缩退出+经济企稳。

由于本轮加息周期已持续了8次、幅度450bp(历史均值是13次、幅度380bp),且本轮制造业PMI从高点已下行22个月,服务业PMI下行14个月。

此时市场对于流动性与基本面的边际变化都会更加敏感,也更加倾向于抢跑预期,但在数据不支持时又容易反复进行修正。

02 汇率贬值对A股市场的冲击具有结构性

2.1.核心资产短期走势与汇率有一定镜像关系

美元加息预期上修,美元指数走强,人民币汇率承压,这对于人民币资产和A股市场有一定影响,但冲击具有结构性,短期来看对核心资产的影响较大。

核心资产的走势由基本面与流动性决定,在基本面变化不大的情况下,短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系,而外资作为核心资产流动性(增量资金)的重要来源,其对权益市场的配置行为则会受到美元流动性(美国通胀、加息预期等)影响。

因此,从短期维度看,核心资产的走势有以下两条逻辑线索:

国内基本面向上(复苏超预期)-->汇率升值-->外资流入-->核心资产反弹

海外流动性收缩(通胀超预期)-->汇率贬值-->外资流出-->核心资产调整

过去几年,外资加配A股核心资产经历了两个阶段:一是2017-2019年A股纳入MSCI,二是2020-2021年美联储MMT。

自2021年底美联储流动性开始收缩之后,美元指数大幅走高,人民币汇率贬值,外资开始明显流出,茅指数为代表的核心资产也遭受流动性冲击。

期间也有两个重要时间段,国内复苏超预期,人民币汇率升值,外资转向阶段性流入:一是2022年5-7月,二是2022年10月至今。

近期人民币汇率的再度走弱更多的是受到海外通胀超预期、加息节奏上修的影响,对核心资产也形成了短期的冲击。

2.2.但有自身产业周期的板块与汇率关系不大

但是对于有自身独立的基本面逻辑(不管是产业周期还是主题概念)的板块,其市场走势与汇率的相关性都较弱。

比如说2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能,均在人民币汇率走弱、外资流入放缓的情况下,走出独立上升行情。

03 震荡市中,“无人问津”时可多一些“逆向思维”

回到当前市场,在去年底复苏预期抢跑之后,近2个月市场轮动节奏加快,板块以周度或双周度为单位轮动,其中持续性较好的仅有计算机、通信、轻工等板块。

板块行情不持续来自对经济复苏力度不强、海外通胀顽固、地缘政治冲突等方面的担忧,核心仍是中美经济周期错位的结果(国内政策扩张VS海外政策收缩、国内弱复苏VS海外未触底、国内被动去库存VS海外主动去库存),决定了今年市场整体的基调是过渡年、震荡年、主题年。

因此,在震荡市中,“无人问津”时可多一些“逆向思维”。从去年底开始,我们多次强调“看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备”。

04 下一阶段可逐步转向基本面,布局“四月决断”

往前看,下一阶段市场演绎的逻辑可能会有一些变化。我们讨论了各个季度之间市场交易逻辑的差异,总结来说:

(1)一季度:主题策略。这阶段,流动性好、数据真空期,主题策略相对有效。主题配置方向主要有:政策催化的板块比如信创、农业等,事件催化的板块如军工电子、人工智能、数字经济等。3月份之后可开始布局基本面,或阶段性配置一些低估值、高股息的方向,如红利指数、公用事业等,等待基本面信息更明朗之后再切换布局。

(2)二三季度:基本面策略。这阶段,业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪,基本面投资相对有效。配置方向可从两个角度展开:一是经济复苏验证主线,关注估值未过度透支的方向:消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等,生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等;二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块,比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。同时关注海外经济周期变化,若进入内外共振复苏阶段,则核心资产、周期板块有望迎来较不错的交易机会。

(3)四季度:低估值策略。年底政策多,做多政策驱动板块或估值切换板块的策略相对有效。特别是11月之后,市场表现与当年(三季报)业绩的相关性变弱,更多的是在交易年底的政策预期。此时可关注可能有政策催化的方向比如大安全、人工智能,或者做低估值高股息板块的估值切换,如红利指数、公用事业、食品饮料、家电等。

本文作者:天风策略团队,本文来源:晨明的策略深度思考,原文标题:《【天风策略】汇率再次逼近7,如何看待股票和汇率的关系?》

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号:S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号:S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号:S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号:S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号:S1110520090003

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