近期，全球资产的表现脉络又变得有些“晦暗不明”。一方面，美国不衰退的声音（no landing）（《美国经济到底还衰不衰退？》）和通胀担忧重燃推动美债利率和美元走高，另一方面，前期领涨的港股和人民币也都出现较大幅度回调。种种变化使得市场对于趋势逆转的担忧不断升温。在当前预期较为混乱和市场无所适从的环境下，我们认为有必要厘清决定资产定价的关键变量，并重申我们对于一些关键趋势的判断。

中国增长和美国通胀，是2022年以来决定全球资产定价的核心变量，分别对应投资回报率（g，中国分子）和融资成本（rf，美国分母）。2022年11月以来，全球资产之所以出现180度逆转，本质上就是这两个变量恰好同时出现了方向性拐点。但问题是，资产在交易的过程中本来就有预期上的“抢跑”，同时，在预期充分计入后，仅谈方向本身的变化就不够了，下一个更重要的问题是能修复到什么水平。因此，抢跑后的纠正、对后续新催化剂的等待观望、叠加一些数据的噪音，就共同促成了近期市场逻辑的反复。我们1月底以来提示市场抢跑和纠正压力，也基本得到兑现（1月20日报告《如果美元短期再度走强？》、2月初报告《中美资产分别计入了多少改善预期？海外资产配置月报（2023-2）》）。

往前看，我们认为还是要从资产定价核心的两个因素，中国增长和美国通胀出发，才能理清资产配置的方向。这两个因素方向是否逆转？如果没有逆转，只是阶段性摆动，接下来的节奏如何？最终能到什么位置？这对于我们判断中美两地甚至全球资产都有重要启示，这也与我们自2021年起发表的一系列有关中美错位研究的思路一脉相承（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》、《再论中美政策周期反向的含义与启示》、《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》）。

整体上，我们认为中国增长和美国通胀自去年底以来的改善方向并未逆转，只不过，当前美国通胀的症结在时间（开年数据好被延后）、中国增长的关键在程度（地产能否发力推动强劲的修复）。

这两个变量的不同组合决定了四条路径：

►最差情形：中国增长弱+美国货币紧。这一情形其实就是2022年，全球除美元和有供应约束的原油外（2022年初至10月末，美元指数涨16.6%），所有资产悉数下跌，连黄金也不例外，同时受中国增长和美国加息制约的港股表现最差（恒生科技跌49.7%、恒生指数跌37.6%），A股也只能在内部交易阶段性的结构行情（《美元“荒”与全球“慌”》）。但这种情形的风险从去年11月以来已经被大体消除，虽还会有阶段性的扰动，但不至于是趋势上的逆转。

►最优情形：中国增长强+美国货币松。这一情形对应便是2022年11月底以来这几个月的快速修复，也是美国通胀和中国增长拐点边际变化斜率最大的阶段。这一阶段，同时受两个积极变化影响的港股和中概股（恒生科技和恒生指数分别上涨62.5%和47.5%）与人民币汇率（上涨7.5%）表现最好，工业金属（上涨18.4%）大涨，美元走弱（下跌7.7%）。但这种情形也基本结束，从宏观逻辑上无法长期共存不能长期持续，因此可遇不可求。若中国增长强劲（隐含地产发力），也会输出通胀压力，并拉动全球增长，那美联储也就很难持续宽松。

排除掉这两种情形后，对于2023年剩下的时间，我们认为实际可能性的基本只有两种路径，分别对应我们在2022年11月发布的《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》中的基准（2019年）和乐观情形（2017年）。这两种情形本质区别在于中国增长的强弱程度，其关键又在于地产的修复力度，因为仅靠消费可以推动修复但无法实现很强的增长。

►基准情形（2019年）：中国温和修复+美国货币不进一步紧。温和甚至较弱的复苏情形意味着地产将缺席此轮修复，这与2019年中国经济“L”型复苏，美联储2019年初停止加息并与7~9月三次预防式降息的内外部宏观环境类似。

资产表现也在映射宏观环境。A股和港股市场在前三个月的快速修复式反弹后，2019年4月开始逐步转向震荡上行但更偏结构性的行情，成长领先价值（纳斯达克2019年4月至年底上涨16.1%、创业板2.3%和恒生科技13.7%，均分别好于标普500 14.0%、沪深300 2.0%和恒生指数-2.2%的表现），港股宽基指数跑输A股。人民币和海外资金在前三个月走强和流入后再度转弱，即便美联储开始降息。美股市场在2019年下半年降息的帮助下逐步开始反弹修复。

►乐观情形（2017年）：中国增长强+美国货币紧。更强劲的中国经济修复意味着来自地产的支撑比我们预想的更强。2017年中国经济在供给侧结构性改革尤其是“棚改”货币化的推动下强劲修复，甚至带动了全球资本开支周期。

此时，市场也实现“V”型的反转。价值（地产链）跑赢成长（创业板跌4.7%），港股（地产金融占比高）领先A股（2017年全年恒生指数涨35.0%，沪深300涨29.9%），工业金属大涨（31.0%）。人民币（6.7%）和海外资金即便当时美联储仍在加息和缩表背景下，依然强劲反弹和流入，也一定程度上决定了A股的消费龙头风格。

综合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之间的情形作为基准参照（中国增长温和修复+美联储没有那么快松但也不至于进一步紧），那么在快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，因此地产链加成长结构（港股的互联网和医药、A股的TMT）的哑铃型配置或是一个较好选择。至于港股能否继续大幅跑赢A股、人民币能否创新高以及外资继续流入都取决于后续中国增长力度，需要重点观察二季度地产相关政策。美股的反弹契机也在二季度后衰退压力倒逼宽松预期。下文中，我们进一步对美国通胀和中国增长的具体演变做出分析。

近期资产扰动和经济数据好转主要是因为前期对降息预期的抢跑过多，导致金融条件转松。但短期好转并不意味着衰退方向被逆转。除了一些不可复制的一次性因素外，如天气、权重调整等，更重要的是市场自发交易的金融条件宽松所致。但试想，如果金融条件持续宽松，就起不到压制通胀的作用，也因此即便美联储认可市场此前预期的远端通胀回落，也需要进行“过程管理”再度收紧金融条件，衰退压力也就自然加大。我们判断衰退更多是被延后而并非方向逆转（《美国经济到底还衰不衰退？》）。

当前衰退与通胀的衔接点在低端服务需求和就业。下半年不断增大的衰退压力或将帮助化解当前通胀最后的“堡垒”，即超级核心通胀的服务型价格。当前美国“真实”通胀已经在5%左右水平（《美国通胀的成色与资产含义》）。处于历史低位的居民储蓄率（尤其是低收入人群）意味着未来消费需求和低端就业有可能出现非线性“崩塌”风险，我们预测美国CPI和核心CPI在上半年可能分别回落到3%和4%。在此基础上，货币政策可实现三步走中从加息降速到停止的第二步，年底若衰退压力较大不排除降息可能性。

对于海外资产，衰退和加息的延后（我们预计美联储加息终点要延后至5.3%，即3月后还有两次25bp的加息）意味着抢跑的预期需要重新向这一路径靠拢，但我们认为并不意味着趋势的彻底逆转，只是时间可能被延后。

通过测算各类资产计入的紧缩预期充分程度，我们发现美债>美元>黄金>美股：1）利率：我们判断长端美债的合理区间在3.9%附近，2023年底或仍将趋势性回落至3%左右。2）美元：短期仍有上行压力，突破103后，下一个阻力位为106，但更长期走势取决于中国增长修复力度（《如果美元短期再度走强？》）3）黄金：当前黄金计入的降息预期仍偏多（计入66.4bp降息），下一个阶段性的配置契机待衰退压力升温时。4）美股：当前估值和盈利面对一定程度的“双杀风险”，无论是经济数据好转导致降息预期回吐，估值从当前接近均值上一倍标准差的高位（~18x）回调；还是衰退预期升温导致EPS下修，都会给美股压力，我们维持“欲扬先抑”的判断。

三、中国：修复力度更重要，地产是关键，二季度是重要观察窗口；哑铃型配置

中国增长修复方向已经是市场共识，但问题是修复水平究竟多强。基于中金宏观组对中国GDP增速预测（《上调2023年GDP增速预测为5.5%》），2023年全年中国GDP增速为5.5%，对应6~10%的企业盈利增长。

从驱动增长的“三驾马车”看，影响较大且变数较多的主要在地产。

1）出口仍有压力：自2022年中以来，美国地产销售开工均已下滑（《进入下行通道的美国地产》），地产后周期的商品消费也明显放缓回落。此外由于渠道疏通，过剩的库存仍面对主动去库压力，我们测算去库存需要持续到下半年（《美国去库存与衰退压力有多大？》），因此中国外需和出口可能仍有压力。

2）消费在地产和财政刺激缺席下或维持温和修复：全球消费修复超过疫情前趋势的国家并不多，除了进行大规模直接转移支付和有强地产周期的美国。当前中国居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元远超疫情前水平），如果没有直接财政刺激，也不假设强地产周期，现有收入水平并不支持消费超疫情前趋势修复。我们基准假设消费温和增长（社零全年增速7.7%），修复到疫情前长期趋势的96%左右。

3）地产发力程度取决于限购政策和房价预期：“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，需求侧政策（尤其是一二线城市限购政策和房价预期变化）是关键。因此后续政策变化，尤其是两会和一季度政治局会议前后可能是更好的观察窗口。

正是由于地产修复力度的差异，2017年和2019年增长分别呈现出“V”型和“L”型的修复形态，映射到市场表现上，分别体现为指数行情和结构行情，而且成为超过美联储政策的主导变量，例如即便2017年美联储加息缩表，港股领涨、外资流入、人民币走强；反之，2019年美联储宽松，但外资流出、人民币走弱。因此，我们建议投资者做地产链+成长结构（港股互联网和医药、A股的TMT）的哑铃型配置也是基于上述市场走势的一个基本判断。短期看，经过近期回调，A股和港股估值较合理估值的差距分别收敛到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已经相对合理，我们认为逐步进入再布局时机。

未来需要重点关注度的事件和时间窗口：1）美国方面，2月非农数据（3月10日公布，北京时间）、2月CPI数据（3月14日）和3月FOMC会议（3月23日）需要重点关注，同时关注3月会议美联储对经济数据和点阵图的修订。2）中国方面，焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况，以及3月初两会和4月政治局会议的政策定调。

►资产表现：大宗>债>股；利率抬升，成长落后。

本周包括服务业PMI及PCE在内的主要经济数据均强于预期，显示美国经济有所改善，紧缩预期再度升温，CME利率期货隐含加息终点至5.5%且年内降息预期消失。资产表现上，美债利率收高于3.95%，美元升至105，美股下跌，成长风格受利率升高压制回调明显。美联储2月会议纪要重申抗通胀的决心，提及近期有所宽松的金融条件应与货币政策约束程度保持一致，同时表示美股市场当前估值较高。

►流动性：在岸美元流动性分化。

过去一周，FRA-OIS利差整体回落至4.5bp，美国投资级信用利差走阔, 高收益信用利差收窄。欧元与日元与美元3个月交叉互换均收窄，英镑与美元3个月交叉互换走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量略微上升，当前使用量为2万亿美元/天。

►情绪仓位：新兴市场和黄金逼近超卖。

过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）升至支撑位上，MSCI新兴市场股票和黄金逼近超卖。仓位方面，CFTC本周尚未公布数据。

►资金流向：股票、货币基金转为流出。

过去一周，债券型基金流入放缓，股票型基金及货币市场基金转为流出。分市场看，新兴市场流入加速，欧洲流入放缓，美国、日本流出加速，中国流出放缓。新兴市场中，新兴欧洲、印度、巴西等流入，中国流出幅度较大。

►基本面与政策：欧美服务业PMI持续修复、PCE超预期。

美国：2月Markit制造及服务业PMI连续两个月抬升。2月美国Markit制造业PMI升至47.8，高于前值的46.9和市场预期的47.2，尤其是就业（2月52.6 vs. 1月50.3）及供应交付（2月52.9 vs. 1月50.2）。2月服务业PMI升至50.5，高于前值的46.8和市场预期的47.3，为2022年6月以来首度抬升至荣枯线以上，一定程度与近期的温和天气有关，新订单、就业等分项均抬升。2月PMI反映出的供应链缓解、就业以及服务业修复一定程度上强化了美国经济出现改善迹象的事实，因此衰退或被延后，但不至于彻底逆转下行趋势。

PCE超预期抬升。2月美国PCE同比超预期上涨5.4%（预期5%），环比上涨0.6%；核心PCE同比超预期上涨4.7%（预期4.3%），环比0.6%。商品及服务分项环比普遍上涨，仅机动车与零部件小幅回落0.4%，油价上升导致汽油燃料分项环比上涨2%，为涨幅最大的分项。1月PCE数据与上周公布的零售数据呈现情况类似，商品消费和价格反而是主要因素，原因或为社保调整增加了居民收入、消费季的错位对季调算法的影响等。

新屋销售反弹而成屋销售继续下跌。1月成屋销售环比连续12个月下跌至400万户，销量跌至近12年来的最低水平，可供销售月数仍维持在2.9个月的低位；美国1月新屋销售67万户，超出预期的62万户和修正后前值62.5万户，空置率较低，可供销售月数进一步回落至7.9。在近期金融条件改善的背景下，房贷利率持续回落，一定程度带动作为领先指标的新屋销售回暖。

欧元区：2月制造业PMI回落但服务业PMI连续3个月抬升。欧元区2月制造业PMI回落至48.5，低于预期的49.3和前值48.8，连续第8个月低于荣枯线。分项中，新订单、供应交付、产出及就业等均有不同程度的修复；暖冬天气一定程度缓解欧洲能源短缺，天然气价格的持续下跌或是购进与出厂价格分项明显回落的原因。2月服务业PMI抬升至53，创2022年6月以来新高，新订单抬升明显，反映需求或有所回暖。同时，成本降低和增长预期改善也提振了服务业活动。上周，欧盟委员会将欧元区2023年经济增长预期上调至0.9%（vs. 此前秋季经济预测报告中0.3%）。截至当前，Bloomberg统计欧元区未来1年衰退概率已从去年四季度的80%降至当前的54%。

本文作者： 刘刚李雨婕 杨萱庭，文章来源：中金策略，原文标题：《中金 | 海外：​中美错位下的三条路径与资产选择》。