概 要

中国人民银行2023年2月24日发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

(相关资料图)

往前看，货币政策仍将保持稳健宽松的大基调，以支持经济、内需修复，尤其是上半年，政策利率、准备金利率或存在调整空间。到下半年，结构性通胀可能成为政策的扰动项。

房贷利率创历史新低

截至去年底，新发放的房贷利率已经与5年LPR利率倒挂。央行公布12月金融机构贷款加权平均利率4.14%，较9月继续下行20bp，创历史以来的新低。其中一般贷款利率下降8bp至4.57%，票据融资利率下降32bp至1.60%。12月个人住房贷款利率环比9月继续回落8bp至4.26%，已经降至当前5年期LPR利率（4.3%）下方。

但相较于不断回落的新发放房贷利率，已投放的存量房贷利率则相对刚性。存量房贷利率的加减点幅度是一定的，只跟随5年期LPR利率进行下调，而去年5年期LPR利率总共调整了35bp，当前仍在4.3%位置。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4%-5%，部分个体的房贷利率可能更高，比如2021年投放的当前甚至仍在5%以上，相比于市场化的抵押贷、经营贷利率高估程度较大。

消费复苏，但仍有不确定

专栏四中，央行对今年的消费表现进行了展望。央行认为，在今年制约居民部门消费回暖的因素有望缓解。包括随着疫情防控优化，消费场景将得到拓展；前期积累的预防性储蓄也能够逐步释放为实际消费；另外各地的促消费政策效果或将逐步显现。

不过央行也表示，消费复苏的不确定依然存在。尤其是居民收入、资产负债表都存在疫情带来的“疤痕”，居民存款能否更多转化为消费尚待观察。

如果参考美联储的测算方法，到2022年底，我国居民部门在疫情三年间累计的超额储蓄或仅有9000多亿元，主要是2020年全年和2021年一季度居民在积累超额储蓄，而其他多数时候，居民收入下降速度更快，反而是在消耗储蓄。按照9000多亿超额储蓄计算，实际只能带动约1.5%的整体消费增长。

而且我们的超额储蓄在结构上或也存在明显分化，将影响消费释放的结构。具体来说，疫情期间服务类消费大幅减弱，中高收入群体的支出明显减少，而低收入群体的消费大多是刚需，即使面临疫情冲击，也很难再削减。这也就意味着“减少”支出形成的超额储蓄，或更多集中在中高收入群体中。

兼顾“稳增长”和“防风险”

在专栏二和专栏三中，央行对过去五年在货币政策“稳增长”和“防风险”方面的工作进行了总结。我们认为，货币政策将继续在稳增长和防风险之间寻求平衡点，强调对实体经济的“可持续”支持力度。

具体来说，过去五年，央行始终坚持实施稳健的货币政策：一是货币信贷总量稳定增长、稳固对实体经济的支持力度；二是“以我为主”的利率调控，助推了综合融资成本的稳中有降；三是市场导向的人民币汇率，合理均衡、基本稳定。此外，在“稳”的基础上，人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。

而在对下一阶段的展望中，央行表示将继续精准有力实施好稳健的货币政策，保持货币信贷合理增长，引导综合融资成本稳中有降，发挥好结构性货币政策工具的激励引导作用。

在防风险方面，过去五年，央行精准有效处置了重大金融风险，包括处置高风险集团风险、全面清理整顿影子银行等。同时，加强维护金融稳定制度机制建设，具体措施包括设立金融稳定保障基金等。

对下一阶段，央行表示，要持续化解重点企业集团和金融机构风险，进一步推动深化金融机构改革，稳步推进金融立法工作，持续强化金融业审慎监管和行为监管，坚持“治已病”和“治未病”相结合，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，补齐金融风险防范化解制度短板，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

宽松仍有空间，逐步关注通胀

对于下阶段货币政策，四季度报告中表示“既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，因此近期货币政策仍将保持稳健宽松的大基调，以支持经济、内需修复，尤其是上半年，政策利率、准备金利率或存在调整空间。

对于今年的货币政策，我们认为，上半年货币政策仍有宽松的空间，尤其是存量房贷利率有明显的高估。随着房地产和金融资产回报率的持续走低，居民资产端收益率已经明显下降，与负债端的成本，也就是房贷利率发生了明显倒挂。因此，居民有动力将资产端向更低风险的存款转移、同时在负债端提前偿还房贷。而要解决居民资产负债表收缩的问题，我们认为，居民“高估”的负债端成本可以回到市场化的水平，尤其是存量房贷利率有调整的空间。

其次，结构性货币政策仍将发挥重要的“类财政”功能。此前，我们在年度专题《货币如何“类财政”？——海通宏观2023年年度报告（货币篇）》中就强调过，今年结构性货币政策仍将是宽信用发力的重点。2月，央行就连续宣布落实碳减排支持工具、交通物流专项再贷款和设备更新改造专项再贷款的延期政策。货政报告中，央行也提及了新设立的收费公路贷款支持工具与2000亿元保交楼贷款支持计划。而随着结构性货币工具的持续扩容，其对狭义流动性和广义流动性的影响也会逐步显现出来。

另外，到下半年，结构性通胀可能成为政策的扰动项。在货政报告中，央行也表示继续关注通胀问题，“要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力”。此前我们也反复强调，由于我国也存在服务业的供给收缩问题，随着消费需求释放，我们的核心、服务价格也可能面临明显的通胀压力。如果到下半年通胀出现超季节性的持续走高，将对货币政策宽松的节奏、空间形成抑制。

本文作者：应镓娴、梁中华，文章来源：梁中华宏观研究，原文标题：《宽松仍有空间，逐步关注通胀——4季度货币政策报告解读（海通宏观 应镓娴、梁中华）》。

梁中华：S0850520120001

应镓娴：S0850521080001