2月16日，江西宁新新材料股份有限公司（下称“宁新新材”）的北交所IPO即将接受上市委的审议。

宁新新材主要产品包括特种石墨材料及其制品，报告期内业绩稳步增长——2019年至2021年，营业收入分别为2.29亿元、2.40亿元和3.78亿元，同期归母净利润分别为0.48亿元、0.44亿元和0.75亿元。

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此番IPO，宁新新材拟发行不超过0.23亿股、募资4亿元，投向“江西宁昱鸿新材料有限公司年产2万吨中粗结构高纯石墨项目”以及补充流动资金。

这并不是宁新新材首次IPO——其曾在2020年7月冲刺创业板IPO但最终以撤单而告败。

彼时深交所曾对宁新新材与规模较小的中间商合作的商业合理性以及销售真实性等问题提出问询，而这些问题都再度在此次北交所问询中重现，无疑给此番上会带来了更多不确定性。

此外，信风（ID:TradeWind01）注意到宁新新材前度IPO时曾因华西证券（002926.SZ）原保代陈雯被证监会暂停执业资格而遭遇中止审查，而随着陈雯跳槽至方正证券（601901.SH），后者成为宁新新材此次申报北交所的保荐机构，且保代继续由陈雯担任，业内并不多见的二度上市项目“跟人走”现象也在受到更多的市场关注。

作为一家产业链“石墨坯-特种石墨-特种石墨制品”全环节覆盖的企业，宁新新材主要收入源自可被进一步加工成坩埚等产品的特种石墨。

2021年特种石墨创收2.25亿元，占比为67.37%。

尽管终端客户涵盖了贝特瑞（835135.BJ）、杉杉股份（600884.SH）等多家知名企业，但宁新新材主要通过加工商和贸易商向前述大型企业供货。2021年，前两者合计为其带来3.04亿元的收入，占比达80.26%。

据宁新新材解释，大型终端客户一般倾向于向其加工商采购配套产品，后者则可以根据订单需求将特种石墨加工成各家客户需要的成品；不具备生产能力的贸易商由于掌握较为丰富的终端客户资源，可通过转手贸易销售获取利润。

然而宁新新材前五大客户的员工规模与上述知名终端客户似乎并不匹配。

例如2019年至2021年一直位居第一大客户之首的辉县市豫北电碳制品厂（下称“豫北电碳”）合计为宁新新材创收0.95亿元，而工商信息显示豫北电碳受自然人常晓坤控制，参保人数为0。

同时北交所还发现存在部分客户仅向宁新新材采购的情况，其中商业合理性遭到问询。

对此，宁新新材解释称其与这些客户通过多年的供销建立了稳定互信的合作关系，加之部分生产经营规模相对较小的客户对宁新新材进行集中采购可以获得更为优惠的价格。

事实上，宁新新材首度闯关创业板IPO时，该问题早已引起了监管注意。

“逐一分析说明上述各客户主要经营地、主要产品及占比、成立期限、与发行人合作期限、员工数量与经营规模匹配性、向发行人采购与其主业的关联性、其仅向发行人采购或主要向发行人采购的原因。”深交所曾指出。

销售真实性的问题，再次出现在宁新新材此次北交所IPO的问询环节。

例如“请保荐人、申报会计师发表明确意见，并说明对报告期内发行人客户的核查过程及核查比例，并对发行人销售真实性发表明确意见。”深交所指出。

尽管保荐机构已做答复，但由于部分贸易商对客户数据保密，导致其未能充分实现核查。

北交所同样做出相似要求。“请保荐机构、申报会计师对贸易商业务模式进行充分核查，并对报告期内贸易商销售模式下收入的真实准确性发表明确意见。”北交所指出。

然而保荐机构依旧未能获取宁新新材贸易客户的全部终端情况。

“由于发行人贸易商客户的客户资源为其重要商业秘密，一般选择性保留提供或不予提供其终端客户的具体名称及销售数据情况，以避免发行人参与市场竞争。”保荐机构指出，“保荐机构、申报会计师未能对全部贸易商的下游客户执行实地访谈等核查程序。”

结合其他核查方式，保荐机构仍出具了核查意见：“发行人对贸易商客户的销售收入真实、准确。”

该问题并未得明显改善，宁新新材此番能否过关或仍是未知数。

未能对业绩真实性做出合理解释和核查，已成为部分北交所拟IPO项目败北的主因。

例如近期二度上会的北交所IPO企业浙江天松医疗器械股份有限公司，正是因此被否。

“上市委员会审议认为，发行人及中介机构对前次暂缓的审议意见中关于经销商的经营情况、商业合理性未能按要求进行充分核查并排除合理怀疑，对经销商是否存在代发行人承担成本费用的核查及论证依据不足。”北交所指出，“本所决定对你公司公开发行股票并在北京证券交易所上市申请予以终止审核。”

另据信风（ID:TradeWind01）对比宁新新材两度IPO申报材料发现，其虽然改聘了保荐机构，但保代却并未改变。

2020年，宁新新材在华西证券的保荐下向深交所递交创业板IPO申请，期间经历两轮问询后却还是撤回了IPO申请。

值得一提的是，在历时1年半的排队中，宁新新材的IPO曾遭遇3个月的停摆，问题就出在保代身上。

2021年3月，宁新新材的保代陈雯因为旗下永鼎股份（600105.SH）可转债项目发行上市当年（2019年）营业利润同比下滑超5成，被证监会暂停了在2021年3月至6月期间的执业资格。

该事件一度导致宁新新材的创业板IPO被连坐，但这并未妨碍其IPO计划对于陈雯的“跟随”。

2022年2月，宁新新材撤回创业板IPO申报材料并于同年4月向证监局递交北交所IPO辅导材料时，已改聘作为陈雯“新东家”的方正证券。

中国证券业协会显示，2018年2月至2022年3月，陈雯的执业机构为华西证券，但2022年3月陈雯转会方正证券后，当年4月宁新新材便与后者签订了北交所IPO辅导协议，陈雯也成为了该项目的保代。

对此，宁新新材解释称项目组成员对其较为熟悉。

“因前次创业板IPO项目组人员工作调整，考虑到项目组人员对发行人情况较为了解，因此聘任方正证券承销保荐有限责任公司为北交所IPO的辅导及保荐机构，同时将主办券商变更为方正证券承销保荐有限责任公司。”宁新新材表示。

但业内人士提出不同看法。

“保代和发行人的高管之间关系应该是非常好，因为保代被暂停3个月审核也继续选择合作，这在一般项目中很少见，但这种情况下中介机构和执业人员的中立性还能否得到充分保证，可能要画上一个问号。”一位深圳的投行人士表示。

“打铁还需自身硬”，保代对于项目的加成作用或相对有限。

例如北京电旗通讯技术股份有限公司曾聘用东兴证券（601198.SH）作为IPO保荐机构，但在保代李民跳槽至国融证券后该公司也同时选择改聘“跟人走”，但该项目最终仍然因为业绩不加等原因以失败告终。

“保代和企业老板关系非常好，如果这个保代跳槽，那这家公司的IPO项目也有可能跟着他走了，这种情况也时有发生。”一位北京的投行人士指出，“保荐机构、保代只能是起辅助作用，真正能不能成功还是要看公司本身的质量。”