核心观点

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站在当前时点，美国强劲的就业市场表现使得美联储货币政策转向预期被动摇，叠加欧央行立场最为鹰派的时点已过，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛，美元指数因此得到提振。往后看，美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。

美元指数出现阶段性反弹。美国1月的非农数据强势反弹，表明美国经济短期内步入衰退的概率较低。叠加大超市场预期的1月非制造业PMI显示服务业回暖，美国通胀的下行道路或不是畅通无阻的，“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇，美元指数短期内持续走低的趋势也因此逆转。复盘历史，美元指数的上行动力往往来自美联储相对其他央行采取更为紧缩的货币政策，以及美国经济相对于其他经济体更强，其中货币政策差异的影响更为明显。由此来看，近期欧美央行的货币政策节奏差的边际收敛或是美元指数短期反弹的重要支撑因素。

人民币短期转为震荡。2023年1月，北向资金成交净买入规模大幅增长，外资持债或也呈现增持状态。在金融市场外资流入的支撑下，叠加年底客盘结汇需求的集中释放，人民币表现亮眼。进入2月，A股市场北向资金快速流入的惯性减弱，中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓；此外，春节过后，结汇需求或有所回落，在此背景下人民币进一步走升的动能趋弱，并转为震荡运行。

如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率？一方面，在欧美央行货币政策差异边际收敛的情况下，美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。另一方面，从国际收支维度来看，（1）美国经济或将经历一轮浅衰退，我国出口也有望展现出一定韧性，经常账户顺差出现断崖式下滑的概率偏低；（2）经济修复预期改善、外商投资信心回暖以及吸引外资政策或推动FDI流入规模增加；（3）金融市场再现外资大幅流出的概率也较小。去年引发人民币大幅走贬的主因是非储备性质金融账户的大规模资本流出，而结合2023年开年以来的高频数据，这一因素所导致的压力已然趋缓。因此，短期来看，在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。

正文

站在当前时点，美国强劲的就业市场表现使得美联储货币政策转向预期被动摇，叠加欧央行立场最为鹰派的时点已过，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛，美元指数因此得到提振。往后看，美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险。在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。

美元指数出现阶段性反弹

强势非农显示美国经济短期步入衰退的概率较低，“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇，美元指数因此得到提振。今年2月的美联储议息会议上，鲍威尔的讲话被解读为中性偏鸽，美元指数也进一步下挫至101.15的近期低点。然而，1月非农数据却出现强势反弹，包括季调后非农就业人口大幅增加、历史低位的失业率、服务行业普遍的就业增长等指标都体现出美国就业市场的强劲，以及美国经济短期内步入衰退的概率较低。叠加大超市场预期的1月非制造业PMI显示服务业回暖，美国通胀的下行道路或不是畅通无阻的，“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇，美元指数短期内持续走低的趋势也因此逆转。截至2月10日，美元指数报收103.58，较2月1日的低点上涨2.4%。

美元指数的上行动力往往来自美联储相对其他央行采取更为紧缩的货币政策，以及美国经济相对于其他经济体更强，其中货币政策差异的影响更为明显。以“欧元区10年期公债和美国10年期国债利差”（以下简称欧美利差）、“德国10年期国债和美国10年期国债利差”（以下简称德美利差）作为欧美货币政策差异的高频观察指标，以“欧美制造业PMI之差”衡量欧美经济相对强弱。可以看到：

1.趋势上，欧美经济相对强弱对美元指数具有一定的指引作用，但二者的时间节奏并不完全一致。相比之下，影响美元指数的主要因素或仍是欧美货币政策差。典型的便是上一轮美联储紧缩周期。尽管当时美国经济相对强于欧元区经济，但美联储在2013年12月18日的议息会议中宣布Taper后，美元指数仍整体维持震荡行情。真正触发美元指数快速走高的是2014年5月27日-6月19日期间EURIBOR隔夜利率的大幅下行，其标志着欧美央行间的货币政策分化。

2.相比之下，欧美利差和德美利差与美元指数的相关性更高，表明欧美央行货币政策差异对于美元指数的影响更为显著。2004年9月-2023年2月期间，欧美利差与美元指数、德美利差与美元指数的相关系数分别为-0.807和-0.814，呈现出显著负相关关系。自2022年9月底以来，欧美利差和德美利差的倒挂程度逐步收敛，同期美元指数也从高点回落。

站在当前时点，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛，或是美元指数短期反弹的重要支撑因素。具体来看，欧央行方面，尽管预计其仍将在3月的议息会议上加息50bps，但随着冬季已过，能源需求的回落使得能源项对于通胀的支撑趋弱，欧央行立场最为鹰派的时点或已过去；美联储方面，虽然已临近加息终点，但就业数据强劲打破了市场对于美联储货币政策转向的乐观预期。因此，从边际角度来看，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛， 体现为欧美利差和德美利差再度下行，这或是近期美元指数阶段性反弹的重要原因。

人民币短期转为震荡

金融市场的外资流入规模放缓，人民币转为震荡运行。随着外资对于国内经济修复的预期回暖，叠加A股市场在估值等方面的性价比凸显，北向资金在2023年开年便持续净买入。2023年1月，北向资金成交净买入规模大幅增长，读数高达1412.9亿元。债市方面，2022年12月，境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。综合市场情绪、国内债市走势以及5年期NDIRS变动情况，外资持债有望维持增持状态。在金融市场外资流入的支撑下，人民币也因此走升。进入2月，A股市场北向资金快速流入的惯性减弱，叠加中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓，人民币转为震荡运行。

春节过后，结汇需求或有所回落，人民币进一步走升的动能趋弱。观察银行代客结售汇数据，2022年12月，随着春节的临近，客盘积压的结汇需求有所释放，对同期的人民币形成支撑。具体表现为：一是银行代客结售汇差额结束了连续两个月的逆差状态，录得48.47亿美元的顺差；二是当月的结汇率较11月读数环比上行1.4个百分点，售汇率较11月读数环比下降2.8个百分点。春节过后，预计结汇需求或将边际回落，人民币进一步走升的动能趋弱。

如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率？

美元指数短期内下行动力不足，不排除其阶段性抬升的风险。考虑到美国就业市场强劲、通胀下行通道并非畅通无阻，需要警惕美联储加息幅度高于超预期以及降息晚于预期的可能性。反观欧元区方面，欧央行立场最为鹰派的时点或已过去，其在2月议息会议上便给出了3月继续加息50bps的指引，因此市场对于其货币政策的预期也相对充分。在欧美央行货币政策差异边际收敛的情况下，美元指数或有阶段性反弹的上行风险。

在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。根据国家外汇管理局披露的2022年四季度中国国际收支平衡表（初步数）：（1）基础账户（“经常账户”+“直接投资”）顺差规模录得905亿美元，相较于2020 年以前水平仍然较高。当前来看，美国经济或将经历一轮浅衰退，我国出口也有望展现出一定韧性，经常账户顺差出现断崖式下滑的概率偏低；（2）直接投资账户虽依旧为逆差，但较2022年三季度相比逆差规模环比减少，其中负债项（即FDI）流入规模环比增长，一定程度表明外商来华直接投资的信心边际回暖；（3）非储备性质金融账户逆差规模环比大幅收敛，意味着四季度的资本外流压力明显降低。从国际收支角度来看，去年引发人民币走贬的主因是非储备性质金融账户的大规模资本流出。而结合2023年开年以来的高频数据，这一因素所导致的压力已然趋缓。经济修复预期改善、投资信心回暖以及吸引外资政策或推动FDI流入规模增加，金融市场再现外资大幅流出的概率也较小。因此，短期来看，在经济修复预期改善、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化后，人民币或步入震荡行情。尽管来自美元的被动贬值压力再起，但整体的回调压力或有限。

本文作者：中信证券明明团队，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待下一阶段的美元指数和人民币汇率？》