2月10日,央行公布1月金融数据。1月社融余额同比9.4%,新增社融5.98万亿,其中表内贷款新增4.9万亿。1月M2同比12.6%,M1同比6.7%。
1月社融存量同比9.4%,较前值(9.6%)走低0.2个百分点,直观读数上1月社融同比走低,然而市场反而将1月社融解读为超预期。
这是因为债券发行融资是高频数据,市场对1月企业和政府债券融资偏低早有预期。1月社融的关注点主要落在信贷。
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2023年财政或仍是扩张大年,可能主要借助准财政工具,即银行信用扩张。银行信贷投放的逻辑是节奏前倾,年初明显放量。因此市场给予1月新增信贷较高期待,预计开年信贷投放或在4万亿,略持平于去年同期,当然也是历史极高水平。
2月10日国债期货日内跳水,显示4.9万亿的人民币信贷和5.98万亿的新增社融,还是超过了市场之前的预期准备。
细拆1月社融结构,社融主要依靠信贷驱动,而信贷又主要依靠企业中长期贷款驱动。这样的社融结构意味着当下宏观基本面的主体叙事,还是延续去年的老故事——政府加杠杆,私人部门投融资动能不足,杠杆动力有限。
然而当我们保持足够敏感性时,便会发现开年社融数据给出了一些新的信号。
首先是这次社融扩量是在极低的债券融资条件下完成的。1月企业和政府债券分别同比收缩4352亿元和1886亿元,前者因为理财赎回余波冲击所致,后者因为政府债券发行节奏调整所致。
其次就是居民信贷。春节疫情达峰期间三四线城市未能迎来一波返乡置业潮,1月居民信贷不出意外地维持弱势表现。不过有意思的是,春节后人流返城,高能级城市二手房交易热度初显苗头,地产销售及居民信贷后续走向,能否迎来一次趋势反转,当下需要给予充分关注。
2月初以来多维数据侧面印证理财赎回有所收敛,部分理财产品规模开始扩张。试想一旦企业债券发行修复,3月两会召开之后政府债券发行如期推进,叠加居民信贷环比边际改善,这意味着不久后的将来,多因素共振之下有可能会迎来一个偏强的社融脉冲。
去年11月至今年1月,过去这三月市场明显交易国内复苏预期,只不过在这一过程中金融层面的理财赎回,加大债市回调压力。
进入2月以来,市场等待政策推进以及数据兑现。市场交易聚焦于后续的复苏持续及复苏弹性。
开年这一份社融,信贷投放量明显超预期,至少说明当前复苏交易没有被证伪。
1月企业债券、政府债券、居民信贷偏弱,考虑到这一点,开年“狂飙”的社融数据还意味着未来一段时间信用扩张仍具备足够动能。
这一份开年社融,可以解读为利好股票,利空债券。
当然,信用扩张的持续性也好,复苏的持续性也好,最终落脚到一个最为关键的判断,地产能否企稳。
民生宏观团队之前研究——《中国式财政货币化对资金面影响》中明确提到,2023年中国财政货币化将采用预算内外同时扩表。不同形式的财政投放工具,对流动性的影响截然不同。这在客观上会看到一个效果,年内财政投放节奏及不同工具使用,扰动资金面表现。
我们预计2023年资金面波动率将显著提高。
央行净投放超预期,财政支出不及预期,理财赎回超预期。
本文作者:民生证券宏观分析师周君芝,来源:民生宏观,原标题:《市场将如何定价“狂飙”的开年社融 | 民生·周君芝团队》