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1、权益：北向净流入已经回补缺口，港股定价外资乐观预期更加极端，A股目前定价进程过半

本轮A股上涨的一个重要推手就是11月起外资的加速流入。我们认为，联储加息进入尾声的预期叠加国内疫后快速修复的预期是推动外资流入A股的主要逻辑。截止春节前，北向资金净流入超过1100亿，大概率会创下历史月度净流入金额的新高。

其实拉长历史来看，自2018年以来，北向流入的速度一直都是相对稳定的，平均年净流入在3000亿左右，而去年只有900.2亿，创2017年以来的新低。11月以来外资的快速流入已经弥合了去年3季度外资大幅流出的缺口，目前北向净流入刚刚回到了长期趋势线以上。

回到长期趋势线后，外资是否有超额净流入（向上穿越长期趋势线），主要和海外流动性环境有关，如2018年加息周期——北向净流入回归趋势线后不再上升，2019年初和2020年中降息周期——北向资金加速流入。

除了外资持续流入速度变化以外，目前市场对“中国复苏”的定价幅度也是市场非常关心的问题。外资做多A股市场的主要宽基指数工具包括恒生指数、富时A50、MSCI A50、陆股通概念指数。目前四个指数的交易拥挤度分别位于99%（处在同样拥挤水平的历史时间点为：21年3月、18年1月和15年5月）、73%、53%和41%分位。从短期交易状态来看，港股的拥挤度较为极端，但剩下三个指数的交易拥挤度还在相对合理的区间。对于外资而言，港股市场的交易成本更小，因此乐观预期的定价程度也更饱满，外资对A股的乐观预期仍有一定定价空间，从拥挤度来看进程过半。（见图5）

1月第3周，A股的风险溢价小幅下降，Wind全A的风险溢价处于【中性】水平（54%分位）。上证50、沪深300的风险溢价分别下降至70%、67%，中盘股（中证500）的风险溢价上升至23%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为60%、65%、65%、43%分位。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.1个标准差水平。

1月第3周，所有风格股拥挤度均上升明显。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为75%、53%、55%、39%、48%、31%历史分位。

1月第3周，30个一级行业的平均拥挤度上升至54%分位。当前拥挤度最高的为消费者服务、银行和商贸零售，分别为88%、82%和82%分位。煤炭、电子和汽车的拥挤度最低。煤炭、电子、汽车、军工和化工的修复进程还在早期，交易上应该基于足够的重视，复苏主线普遍已经拥挤。

本文作者：天风宏观宋雪涛、林彦，来源：雪涛宏观笔记 (ID:xuetao_macro)，原文节选自：《外资定价了多少复苏？》