在美国国内就业市场保持韧性，通胀持续下行，以及中国重启与欧洲经济连续好于预期的情况下，市场对2023年美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间？

首先要回答的是：美联储加息与美国经济衰退是什么关系？软着陆、浅衰退和深衰退在交易和配置上有什么区别？更为根本的是：美国会不会衰退，以及深衰退还是浅衰退？

（一）美联储加息背景下，美国经济软着陆的概率被显著低估了

美联储加息与美国经济衰退存在一定的“领先-滞后”关系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息刺破了金融泡沫，扭转了经济-金融的正反馈循环，使得实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。美联储加息固然有收缩总需求的效应，但不宜脱离加息的细节、经济基本面，及其它外生冲击而简单地进行归因。

美联储加息周期后美国经济实现软着陆的概率或被显著低估了。1958至2021年共有12次加息周期，其后对应着9次衰退和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根据实际GDP最大跌幅与均值的比较，可认为其中4次是浅衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。

仅从统计层面而言，衰退和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然低估了后者。假如2020年没有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率对应着一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例（典型的浅衰退）——叠加了“911”事件的冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那么，尚未结束的第13次加息周期是否会导致美国衰退，是深衰退还是浅衰退？

（二）软着陆的条件：加息的细节和经济基本面状况

加息与衰退不是一个“二值选择”问题，加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，更是弱因果关系。重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。

国际货币基金组织（BIS）基于对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次货币紧缩的比较研究发现：1.在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都有助于实现软着陆；2.以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、低实际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行为初始条件的紧缩更有可能实现软着陆。

加息的时点（领先或滞后于通胀）、加息周期的长度、起点利率水平、加息幅度、加息的节奏（前置、均匀还是后置）和降息的时点（领先或滞后于衰退）都会影响软着陆的概率。一般而言，领先于市场通胀加息、领先于衰退降息、更短的加息周期、更低的起点利率、更小的加息幅度和前置的加息节奏都有助于实现软着陆。同样重要的是降息的时点——能否在通胀的压力缓解和经济衰退的压力增加时果断转向。

以1965年软着陆为例。1965年加息周期（1965.12-1966.11）时长12个月，在12次加息周期中排排序倒数第2（仅次于1980年沃尔克时代第一阶段加息）。加息幅度为162bp（4.13-5.75%），排序倒数第1。在1965年12月首次加息时，美国整体CPI通胀率仅为1.92%，虽然相对于年初上行了0.8个百分点，但仍处于低位。所以，可视之为一次“预防性加息”。值得补充的是，约翰逊时代扩张的财政政策也做出了重要贡献。

1983-84年同样是一次经典案例。第一，加息周期14个月，仅比1965年长2个月，历史排序中倒数第3；第二，加息幅度为289bp，是前9次加息周期中的次低值，仅次于1965年；第三，1983年6月首次加息时，美国整体CPI同比已经下降到2.47%；第四，在1984年3月CPI触顶下行后，沃尔克8月果断开始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。

1994-95年也符合前述软着陆的条件。第一，加息周期长度16个月，比1983-84年多两个月，低于12次加息的平均值（约23个月，中位数21个月）；第二，加息周期的起点为2.85%，为前10次加息周期的次低值（仅次于1958-60年）；第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒数第3（紧随1983-84年）；第四，在1994年1月开始加息时，美国整体CPI通胀率为2.45%，且处于下降通道中；第五，1995年5月降息周期与CPI通胀率的定点基本同步，表明降息的时点也非常及时。

在4次浅衰退中，1990-91年和2001年对应的加息周期都比较短（15和18个月），均小于历史均值（中位数）；加息幅度也都低于均值（579bp）或中位数（384bp）；从加息终点到衰退的距离看[1]，这两次分别为15个月和10个月，说明美联储控制了紧缩的幅度，也即在衰退之前就开启了降息周期；1960年和1970年衰退对应的加息周期都比较长（24和25个月），幅度为387bp和625bp（均高于中位数，后者高于均值），但前一次加息起点为0.13，后一次加息起点到衰退的距离也长达29个月。

[1]部分反映了美联储行动的快慢——时间越长行动越快。

在5次深衰退中，最典型的“紧缩式衰退”是1973-75年、1980年和1981-82年，均发生在“大滞胀”时代。3次衰退对应的加息周期的长度分别为29、39和5个月，幅度分别为1,018、1,568和1,207bp。其中，前两次降息周期明显落后于经济周期——因为降息周期的起点落后于衰退周期的起点（分别为6个月和1个月）。

（三）这次有什么不一样？——一次非典型的“充分就业衰退”

截止到2022年底，美联储第13次加息周期已进行9个月，累计加息幅度为425bp。芝商所隐含的信息是，市场定价的加息终点为475-500bp，首次降息的时间为2023年11月（2022年底为9月）。据此，本轮加息周期的起点为0、幅度475bp、长度为19个月。其中，幅度为1983年以来的最大值，长度比2004-2007年和2015-2019年都短。所以是一次起点很低、周期较短和幅度较大的加息周期，故而也是一次节奏很快的周期。仅从这3个变量中较难得到软着陆或硬着陆（含深衰退和浅衰退）的概率。

但是，这一次加息周期明显滞后于通货膨胀，降息周期也明显滞后于衰退周期。我们拟合的新泰勒规则能够较好的拟合2015-2019年加息路径。其隐含的联邦基金利率在2021年9月已经转正（0.4），而此时美联储尚未开始缩减资产购买规模（Taper），仍然认为通胀是临时的。在2022年3月首次加息时，美国整体与核心CPI通胀率已经分别上升至7.91%和6.42%%，且升势未止。2022年底美国或已越过扩张周期的顶点而进入衰退区间，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的起点（可比1972-1974年）。

当然，负的实际利率缺口、高职位空缺率和2008年后持续修复的居民部门资产负债表都可以提升软着陆的概率。但2023年实际利率曲线或全面转正。相对于新泰勒规则隐含的利率水平，5%的终点利率意味着“过度紧缩”。

考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状，这次很可能是一次非典型的“充分就业衰退”：衰退仍是大概率事件，但期间失业率可能都不会大幅提升——前9次衰退的均值为3.81%，前8次为2.89%，最小的一次为1.5%（1980年6个月衰退阶段）。

在NBER周期委员会观察的6个指标中，实际个人收入（扣除转移支付）早在2021年11月就已见顶。批发与零售实际销售额的高点出现在2022年4月。非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业分别在2022年8月、9月和10月见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。结合谘商会（TCB）经济领先指数、中小企业信心调查（NFIB）和金融条件来看，多数指标或继续向下，2022年底或成为周期的顶点。

通胀仍是美联储的主要关切，在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量。但值得强调的是，继2022年7月例会首次提到过度紧缩（more than necessary）风险后，12月例会美联储再次从风险管理（risk management）的角度讨论了平衡“过度紧缩”（主要担心货币政策的滞后效应）和“紧缩不足”风险的问题。有一部分成员开始认为，通胀风险已趋于平衡——向上的风险不再明显占优。

我们重申：2023年，在政策立场和紧缩力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期降低衰退的深度（或实现软着陆）。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。

我们的基准判断是：1.联邦基金利率终点区间为[475,500bp]，2023年底开始降息，但降息空间有限；2.美国经济“浅衰退”——充分就业衰退，时长3个季度（2023Q1-Q3）。对应的资产配置含义是：美股尚未充分定价企业盈利的下修，“右侧机会”尚需等待，2023年价值与成长风格面临切换；10年期美债收益率仍有下行空间。贵金属还存在上行空间。

风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮或地缘政治冲突等，仍可能对全球和地区贸易产生负面影响。