储蓄=收入-消费，储蓄即收入未被消费掉的部分。储蓄不止一种形式，可以是存款、理财等金融资产，也可以是地产等不动产。

我们所说的“超额储蓄”，特指居民存款多增。超额储蓄积累有两个来源，收入扣减支出所得剩余增多；或居民减配其他资产之后增配存款储蓄。

(相关资料图)

2022年超额储蓄积累过程中，超额储蓄更向高收入群体倾斜。面对向高收入群体的超额储蓄，即超额储蓄持有者“贫富分化”，市场担忧超额储蓄无法有效转化为消费或者投资，因为消费倾向边际递减。

事实是否果真如此，超额储蓄“贫富分化”意味着什么？

首先我们需要定义不同收入群体。参考国家统计局信息，按照收入分位数，将居民划分为低、中、高收入群体。

因消费节制而积累超额储蓄，2022年高收入群体表现强于中低收入群体。

将高收入群体对比其他收入群体，高收入群体收入基本保持稳定，然而高收入群体消费下降更多。故高收入群体收入扣减消费所得储蓄，积累更多。

之所以中低收入群体疫情之下收入下降更多，因为中低收入群体集中于服务业、个体私营企业等，这些行业与企业在过去两年受损严重。

消费表现恰恰相反，相比于衣食住等刚需消费，疫情之下旅游、酒店等高端消费降幅更大。高收入群体是旅游、酒店等高端消费主要支出群体，可见高收入群体疫中反而面临更大幅度的消费下降。

因减配地产而积累超额储蓄，2022年高收入群体表现强于中低收入群体。

全国层面，东部地区购房贷款远高于中西部地区。在过去两年中，东部地区购房贷款下降更快。东部地区居民收入高于中西部地区，这侧面反映高收入群体有更多存款增长。

市场担忧超额储蓄被“富人”持有，富人边际消费倾向低，因而超额储蓄无法有效转化为消费或其他投资。我们认为不必太过担忧。

当前贫富分化扩大只是阶段性的，阶段性收入分化对消费倾向影响有限。

过去两年服务业、个体私营企业更受疫情冲击。疫后经济修复，其修复弹性也会更强。中低收入群体收入将有明显改善。

2022年超额储蓄主由地产减配贡献，这部分超额储蓄流向与收入的相关性低。

根据我们先前测算，2022年居民减配地产贡献过半超额储蓄。这主要是因为地产趋冷，居民购房意愿下降。未来一旦居民风险偏好回升，居民购买更多非存款资产，这部分超额储蓄也将释放。

超额储蓄释放将沿着消费和投资两条路径展开，收入结构分化对超额储蓄流向影响，也可以沿着这两条路径展开分析。

第一，因为超额储蓄更多被高收入群体持有，高收入群体投资意愿更高。故而超额储蓄若释放，激发出的资产配置（例如股、地产等）弹性或将强于消费。

第二，消费方面，对收入敏感的消费或更受益于超额储蓄释放，如出行链（旅游、航空、酒店等）与高端消费。

第三，资产配置方面，东部沿海城市、高能级城市地产修复弹性或强于其他地区。值得注意的是，超额储蓄回流地产之后，还将带动地产后周期消费反弹。

最后，高收入群体在酒店、旅游等方面的支出，形成相关消费领域从业人员的收入，而这部分群体收入相对较低。故而高收入群体超额储蓄释放之后，或最终也将带来低收入群体消费改善。

我们认为2023年消费修复节奏顺序或为：出行链消费（旅游、航空、酒店等），高端消费（金银珠宝、白酒等），大众可选消费（服装等），地产后周期消费（家具家电、建材等）。