本质上，2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试——类衰退的需求环境下高盈利是否能持续？事实证明，老能源经受住了考验，即使在11月的需求最低点，煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年随着线下活动的加速修复，秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点，未来无论是地产链的修复还是冬季电煤需求的提升，经济修复预期的上行将给煤炭盈利带来新的边际增量。

1.  国内产能瓶颈依然存在，短期释放空间十分有限

我们在前期报告《老能源保供的故事还要延续多久》提出一个重要观点：长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束。也就意味着，即使我国在近两年大幅提升煤矿资本开支，但是远水解不了近渴，当前的低产能环境将延续2~3年。

【资料图】

产能利用率的数据可以与之印证，即使在当前疫情制约下的弱需求环境，Q3的煤炭产能利用率依然达到了75%的历史高位。再往后看，双碳目标导向下，煤矿大规模扩产的可能性很低，未来供给侧的冗余度并不高。

2.  全球煤炭供给紧俏格局不变，国际煤价高位震荡

近期随着海外进入衰退期，能源价格出现回调，但我们发现，国际煤价依然位于高位——纽卡斯尔NEWC动力煤现货价将近3000元/吨，而我国当前煤价仅不到1000元/吨。

显然，煤炭供给端的脆弱性在衰退环境下依然没有缓解，其原因有二：一是由于我国是全球最大的煤炭生产国，却不外供，反而近期还提升了煤炭进口；二是由于煤炭具有比价优势（即：单位热量的价格低于天然气和原油），因此能源危机导致欧盟积极重启煤电，煤炭需求存在韧性。

3.  “灰犀牛”并没有远去，警惕能源危机重燃

资源紧缺的阶段往往会发生资源战争，本质上是由于资源国有通过供给定价推升资源品价格的诉求。我们看一组数据：2001~2010年间，CRB价格指数年均上涨了8.0%，主要的资源国GDP年均变化如下：俄罗斯（+12.4%）、澳大利亚（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年间，CRB指数年均下跌了3.5%，相应的：俄罗斯（+0.5%）、澳大利亚（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。

因此，资源国的国运就系在资源品的价格上，从这个维度，我们不难看出俄乌冲突以及能源博弈的本质——为了摆脱过去十年经济停滞的困境，资源品库存底部是资源国抬升资源品价格中枢的最好时机，地缘摩擦是催化剂。因此，了解资源国的诉求，也就理解了地缘风险的“灰犀牛”并未远去。

4.  能源安全被进一步认知，外供偏弱长期趋势不变

我国煤炭相对自主可控，油气的进口依赖度非常高，其中原油72.1%、天然气45.5%，意味着在全球能源不确定性持续的环境下，我国能源安全将面临挑战，这也注定我国大概率不会通过提升进口来缓解供应压力，我们看到2022年我国能源进口全线下滑，截至目前，煤油气进口累计同比分别为-10.1%、-1.4%、-9.7%。往后看，我们认为逆全球化背景下能源外供偏弱的长期趋势不变。

5.  需求端压力测试结束，老能源正在重燃

本质上，2022年的疫情环境给老能源提供了一个很好的压力测试——类衰退的需求环境下高盈利是否能持续？事实证明，老能源经受住了考验，即使在11月的需求最低点，煤炭依然能够维持两倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年随着线下活动的加速修复，秦皇岛的港口煤炭吞吐量已经来到了近几年的同期最高点，未来随着疫情缓解，春季复工的开启，无论是地产链修复还是冬季电煤需求的提升，都将给煤炭盈利带来新的边际增量，不应忽视2023年老能源的景气周期。

本文来源：国泰君安证券，本文作者：董琦、韩朝辉，原文标题：《老能源重燃》