随着加息挤压利润，导致高风险企业贷款（俗称垃圾债）评级下调和违约率上升，分析机构预计美国垃圾贷款的最大买家将在2023年缩减对这个1.4万亿美元市场的敞口。

作为拥有美国大约三分之二的低评级企业贷款的贷款抵押债券工具(CLO)，由于信用评级下调，买家们可能被迫减少敞口，这可能会扰乱市场，加大企业获得融资的难度。

(资料图)

什么是CLO？

CLO是一种以杠杆贷款为底层资产的结构化融资工具，属于CDO的一种。当前主流CLO类型是，以大规模银团贷款构建资产池的套利型CLO 2.0/3.0。

结构化融资工具是一种将资产汇集在一起，并发行证券出售给那些对底层标的资产不感兴趣或无法直接购买的投资者的方式。

CLO是CDO的一种。CDO将一组债务资产（贷款和债券）打包到一个资产池中，然后将其分成具有不同风险/收益特征的层级（tranches, 可被分割并卖给投资者的小额证券）。这些tranches由一种被称为证券化工具的特殊结构发行，又称为特殊目的载体（SPV）。

人们通常根据标的资产的差异来区分不同的CDO。作为CDO中最常见的一种，CLO是由杠杆贷款（Leveraged loans）所支持的，而例如担保债券凭证（Collateralized bond obligations，CBO）则是由企业债券所支持的。

作为CLO的原材料，杠杆贷款是一种向高杠杆（非投资级）公司发放的高风险贷款，但其有优先和担保两大缓冲垫。

杠杆贷款市场发展迅猛，目前已取代高收益债券成为主要的投机级市场。低利率环境下对收益率的追逐和CLO证券化是背后最主要的驱动因素。

CLO发行人以不同等级的债券（通常是AAA级、AA级、A级、BBB级和BB级）和未评级权益（equity）的形式向投资者发行证券。每个类别包含不同的风险和回报特征。

CLO证券通常分为四个信用层次：优先层(AA级以上)、夹层(BBB级以上，AA级以下)、劣后层(BBB级以下)和权益层。信用等级越低，风险越高，而对应的收益率也越高。

过去几个月，美国CLO发行量放缓

2021年，美国CLO发行量激增，达到前所未有的1830亿美元。

根据金融数据分析提供商Refinitiv的数据，2022年尽管美联储收紧了货币政策，而全球固定收益市场的其他领域也出现大量抛售，但美国CLO市场仍筹集了1260亿美元的资金，为有记录以来的第三大年度数字。

但观察人士表示，明年美国CLO的发行量可能会大幅下降，这取决于宏观因素和银行们对这些因素的反应，无论是CLO投资需求还是杠杆贷款发放都会受到影响。

过去几个月，美国CLO发行量已经放缓，美银证券CLO负责人Pratik Gupta表示，2023年CLO发行量可能下降超过25%，至900亿美元左右。

Gupta表示，下降的最大原因是CLO套利空间持续收紧，因为基础贷款资产的回报率下降，而对投资者的负债支付增加。随着套利收益减弱，投资者投资于交易中风险最高部分的动机也在减弱。

CLO面临需求枯竭风险，高风险借款人再融资危险了

CLO对它们所能持有的低评级债务的数量有上限，对CCC评级债务的持有门槛通常为7.5%，这些CCC级部分包含评级接近贷款质量层级底部的高风险贷款。

在美联储加息导致借贷成本上升和人们担忧经济衰退的背景下，分析师警告称，这些限制将被突破。当这些保护开关被触发时，流向持有风险最高的CLO部分（即权益层）的投资者的现金流有时可能会被切断。

这种情况还可能抑制对新杠杆贷款的需求，而此时正值许多风险较高的借款人开始考虑如何进行再融资之际。

巴克莱分析师去年12月写道：

“作为CLO的基础抵押品，杠杆贷款预计将面临更大的压力，因为利息成本在上升，而同时收益可能下降。在我们看来，发行方可能会面临现金流压力，最终导致评级下调和违约增加。”

对一些CLO来说，这将意味着令人不安的CCC级贷款的超额，因而会希望减少对面临降级风险的企业借款人的敞口。

德意志银行欧美信贷策略主管Steve Caprio表示：

“我们说的不是稍微突破7.5%的门槛。我们说的是，在最坏的情况下，CCC级的占比可能高达12%至15%。”

美银分析师预计，CCC级的占比将增加，“在有压力的情况下达到8%至10%，在严重压力情况下甚至可能增加到15%”，他们指出，新冠疫情期间CLO中的CCC的占比峰值为10%。

瑞银也认为：

“杠杆贷款信用恶化的激增，应会使CLO中的CCC持有量升至约15%，从而使来自CLO的需求枯竭。”

Caprio补充称，在定期支付被关闭的风险“实际上相当高”的情况下，将很难吸引新投资者涉足评级较低的CLO部分。

低层级CLO将在下一次衰退中面临严峻考验

目前，情况并没有那么恶劣。

CLO的风险敞口各不相同，许多管理人已经建立了防范低评级债务超额的保护措施。咨询公司Post Advisory Group的首席投资官Jeff Stroll表示：

在它真正成为CLO中的问题之前，还有很多缓冲空间。

Stroll补充称，要出现现金流从风险最高的CLO部分转移的情况，就需要出现大量的评级下调。在我们的交易中，我们可能必须看到接近20%的CCC级贷款占比。

摩根大通的Rishad Ahluwalia表示，对CLO中低质量贷款超额的担忧可能更适用于新冠疫情之前，尤其是2016年大宗商品危机以后的年份。过去两到三年，CLO的CCC比率远低于平均水平。

Ahluwalia说，CLO现在也在减少购买仅高于CCC的评级的贷款，因为担心如果这些贷款被降级，它们会下降一个等级并被计入门槛。预计B级和B-级贷款降级到CCC级的比率“非常、非常高”。

但是，在问题出现之前，贷款市场也出现了一些问题。

不只是近几个月来CLO的发行速度有所放缓，2022年杠杆贷款的销售额也仅为2021年的三分之一多一点。即使在CLO信用结构的顶层，需求也有所减弱。

Stroll说：

“美国的大银行今年真的从最高的AAA级CLO债务中撤出了，由于一系列原因，它们基本上已经退出了这个市场。”

许多企业借款人在利率较低时进行再融资并发放新贷款，囤积现金并推迟债务到期时间。然而，德银上月在一份报告中表示：

“关键是要注意，美国和欧盟的贷款需求大多来自CLO经理。”

“CLO的形成取决于是否有投资者购买信用质量从AAA级到B级不等的债券。而对BBB级及以下债券的需求，尤其将在下一次衰退中面临严峻考验。”