那天本来还是满满年末的节奏，本来还想着BOJ看看headline就好了。后来想了想还是算了，还是像往常那样刷F5吧（这样能比别人早点看到声明文）。刷也没多久就刷到了，第0.1秒的反应是哦这个点儿就出来了够快的。然后第0.2秒就已经看愣了，声明文的格式完全变了。后面就众所周知市场哗啦啦了。

【资料图】

实话实说我跟大部分人一样是真没想到是那天BOJ会直接把YCC的range给调了。但大佬究竟还是大佬，在前一天有一位JPY rates的大佬在推特上还真就预测了那天有可能改政策。他当时写的推翻译过来是这样的："日本央行的人。。。听得见我说话吗？我现在对你真诚的呼喊。如果你要改YCC的话那就明天吧。现在老外在放圣诞假期，期货也刚展期完所以空仓也比较小。你得在年后投机盘回来前修改政策啊"

然后就真这样了。所以央行这次动了估计就是这个理由了吧。的确这次修改政策也没有给市场带来了多少冲击。不管是之前的taper，还是撤掉“80万亿”，还是每次调YCC的range，BOJ在政策的操作上真看的我是五体投地，太会弄了。现在有几个问题要梳理一下。

这是个开始还是个结束？

通常日本央行修改一次政策之后会停顿一段时间，而不会像海外其他央行那样一旦开启一个cycle之后后续就会有连续的政策。这次黑田在下一任行长上任之前开了个头，其实是给他减少了不少的压力，上任之后就没有那么着急了。

当然现在下一任行长是谁还没定，他的性格，理念，风格都是个未知数。而且明年的春斗结果，通胀的走势都会是个变量，所以日本央行后续的节奏需要有进一步的信息才能判断。这次日本央行调整了政策之后，明年央行资产负债表会重新以每年约35万亿的速度扩大，此时此刻来讲是个妥妥的从利率转为量的宽松。

目前我聊下来日本人是觉得走一步看一步，老外是觉得日本央行进入到了一个hiking cycle，下一步就是要再次扩大YCC的范围，或者升息。日元利率掉期的JSCCLCH spread也是这两天开始扩大，说明老外开始进来pay了。

2.导致日本出售其他资产？

今后以日本的险资会更加愿意将资金配置到日本是对的。但是这一次的日本央行决定不会让日本加速出售其他资产，因为出售海外资产已经早就开始了。日本险资从今年开始就逐渐减仓海外债券，并且在年中开始加速。

一个原因是他们通过fx swap买的汇率风险对冲债券的收益开始低于同等年限的日本国债，另一个原因是今天靠着日元贬值保持收益的无汇率风险对冲债券也跌到了水下。

也有人问会不会导致carry trade的平仓。但是今年这种波动很大的年份里很少人做carry trade。carry trade这种东西是需要一个波动率相对低的环境下才能盛行，今年short JPY的vol adjusted carry return其实没有那么好的。我还顺便看了一下日本散户long TRYJPY，ZARJPY的仓位，也没有在今年没有显著的增加。

3.关于日元最近的情况

日本央行这么搞了一下之后，现在搞得基本上市场上绝大多数的人都认为日元走高是明年的一个交易。一方面USDJPY130这个level已经是自8月以来就没有见过了，对于今年一直苦逼追高USDJPY的进口商无疑是个好消息。因此在这个level应该会有不少进口商选择对冲日元的贬值风险。

另外一个就是日本今年成立的那个大学fund目前看来到明年3月前应该还会买入2-3万亿日元等值的外币。大学fund今年一直没有用到他4.8万亿日元的投资额度，直到10月11月才开始了各投了8000亿。剩下的额度是要在明年3月前用掉的，对日元是个贬值压力。

因此我觉得短期几个月内日元的贬值压力会大一点，这波升值应该已经是差不多了，在这里追高日元的risk reward并不是很香。真正的结构性升值应该是等贸易收支改善，中国完全开放旅游等条件齐了之后。

文章节选自《今年最后一个宏观主题结束》，作者：小宋，来源：东京交易厅。