今年11月以来，包括铜、铝、铁矿在内的工业金属大宗商品迎来了一波反弹。

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反弹背后，一个普遍的观点认为，原因是全球央行尤其是美联储加息见顶等转折点事件，提振了投资者情绪。

与此同时，在今年夏季经历了一波涨价行情之后，铜等基本金属的库存已经跌至近二十年来的最低水平。

今年10月下旬，世界上最大的交易商之一Trafigura估计表示，全球铜供应正处于危险的低位，库存仅可以满足4.9天的全球消费，年底可能进一步降至2.9天，而过去铜库存通常以周为单位计算。

对此，浙商证券分析师施毅在12月15日的报告中指出，受金融属性影响，铜价已从高位回落，目前显性库存正处在历史低位。然而，2022年以来铜成本端明显增长，叠加历史资本开支不足，未来产量将受到限制。

同时，在经济复苏和新能源转型拉动下，需求将继续增长，到2025年，铜供给将出现明显短缺。

铜价回落，显性库存处于历史低位

浙商证券表示，铜价主要受到经济表现及其金融属性影响，历史上铜价总体可分为三个阶段：

1）2002年以前，铜价主要由发达国家工业生产需求驱动。1986~2002年，铜价主要受到日本经济泡沫破裂、亚洲经济危机等事件影响，出现波动。

2）2003~2018年，铜需求主要受中国经济增长拉动。2002~2007年，中国经济增长带动铜需求量增长，进一步推升铜价上涨；2008年全球金融危机铜价下跌；2009~2011年，全球经济量化宽松，叠加铜供给端受限，铜价上涨；2012~2016年，铜需求转弱、产量释放叠加美联储收紧流动性，铜价持续下行。

3）2019年以后，需求预计将由能源转型驱动。2020年3月后铜价进入新一轮上涨周期，主要由于新冠疫情爆发后，全球流动性宽松，叠加供给端受限，2020年3月LME铜现货结算价最低点约为4685美元/吨，2021 年LME铜现货结算价最高约为10416美元/吨。2022年下半年铜价高位回落，主要由于铜价还受其金融属性影响，下半年美元走强。

在能源转型需求推动下，目前铜的显性库存水平正处于历史低位：

总体来看，2020年3月以后铜显性库存持续下滑，目前处于较低水平，2020年3月LME铜库存、COMEX铜库存和上期所阴极铜库存合计60.7万吨，截止2022年11月25日，库存合计仅19.9万吨，其中，LME铜库存/COMEX铜库存/上期所阴极铜库存分别为9.1/3.8/7.0万吨，较上月同期分别减少约43.7/1.3/3.7千吨。

铜成本端明显增长

浙商证券指出，2022年三季度以来，由于铜矿平均品位下滑、罢工、运输及干旱等问题，矿企成本端出现明显上涨：

据S&P Global Market Intelligence数据统计，2021年铜矿资源平均品位下滑至0.42%。

2022Q3铜矿企业C1现金成本（选矿和采矿的成本）呈上涨趋势，自由港/CODELCO/南方铜业/第一量子/Antofagasta公司2022年Q3发布的C1现金成本相较2021年C1现金成本增长30%/19%/26%/40%/38%（南方铜业数据口径为Operating cost），预计2022年完全成本曲线90分位线约为6700美元/吨，成本端上涨有利于支撑铜价重心上移。

今年前三季度，智利、秘鲁全球前两大量产铜矿产地表现不佳，产量表现分化：

供给端方面，2022年1-9月全球铜矿及精炼铜产量同比分别增长3.5%和2.3%。

根据ICSG数据，全球铜矿及精炼铜增速趋缓，2022年1-9月全球铜矿产量1614.3万吨，同比增长3.5%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。

2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1590.6万吨，再生精炼铜产量309.5万吨。

供给端从地区结构看，全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2020年占比分别为27.8%及10.4%，而全球精炼铜产地主要在中国，2020年占全球精炼铜产量比例达40.9%。

2022年1-9月全球各地区铜矿及精炼铜产量表现分化。2022年1-9月，智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及Las Bambas铜矿停产时间延长。

2022年1-9月，中国精炼铜产量同比增长2.5%，智利精炼铜产量同比下滑4%，主要由于冶炼厂运营限制和维护停工。

供给端产量下滑的同时，今年前三季度铜需求端同比增长，造成了精炼铜短缺29.5万吨：

需求端方面，2022年1-9月全球精炼铜消费量同比增长2.6%，精炼铜供给短缺29.5万吨。

据ICSG数据，2022年9月，全球精炼铜消耗215.7万吨，精炼铜短缺1万吨，2022年1-9月全球精炼铜消费量为1929.6万吨，同比增长2.6%，精炼铜短缺29.5万吨。

从地区结构看，2020年全球精炼铜消费中国占比最高，达到58%，2022年1-9月中国精炼铜显性消费量增长约3.8%。

资本开支不足，供给端放量受限

分析师表示，尽管供给出现短缺，但由于铜矿投产周期较强，历史资本开支不足，导致扩产速度较慢，难以放量：

2015年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，2016年开始全球头部矿企资本开支明显下滑。2011年之后铜价持续下滑，至2015年左右铜价贴近成本曲线90分位线，铜价下跌削弱铜矿企业资本开支意愿，2015年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美资源以及第一量子等全球头部企业资本支出水平大幅下滑。

铜矿投产周期较长，从发现到投产约需18.5年。据S&P Global Market Intelligence统计，铜矿项目发现、勘探与研究约需要13.4年时间，研究结束至矿山建设需要1.9年，从建设到投产需要3.2年。即从发现到投产大约需要18.5年，从研究结束到投产约5.1年，近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。

2016~2021年矿企CAPEX（资本性支出）水平较低，阻碍2022~2025年供给端增长。从数据来看，全球CAPEX投入与产量释放时间差约为4年，2016年之后，矿企CAPEX支出不足，预计将阻碍2022~2025年供给端放量。

需求端：新能源需求将凸显，2025年供给缺口达82万吨

由于铜具有良好的导电性和导热性，目前终端需求仍主要集中在建筑、基础设施、工业、交通运输及电力设备等领域。

浙商证券预计，未来随着新能源转型需求将逐步凸显。光伏、新能源汽车和风电三大领域将带动铜需求量总计593万吨：

1）光伏：预计至2025年光伏行业将带动铜需求量234万吨。光伏产业用铜量主要集中在传导的电线、电缆中，另外逆变器、变压器等环节也需要铜。根据IEA、国家能源局发布光伏产业新增装机量历史数据及增速，预计到2025年光伏新增装机量可达425GW。

据Navigant Research统计，1MW光伏使用5.5吨铜，则预计2025年光伏产业将带动铜需求量234万吨。

2）新能源汽车：预计至2025年新能源汽车（BEV+PHEV）将带动铜需求量249万吨。新能源车用铜主要集中在线束、电池、电机及电力电子器件等部件，据ICA统计，传统燃油车单车含铜量23kg，PHEV单车含铜量约为60kg，BEV单车含铜量约为83kg。

根据IEA发布的全球BEV和PHEV保有量历史数据及增速，预计2025年全球BEV/PHEV汽车增量分别为22.9/9.9百万辆，则2025年新能源汽车行业将带动铜需求量约249万吨。

3）风电：预计至2025年风电领域将带动铜需求量110万吨。据矿产资源网统计，海上风电每兆瓦需要消耗15吨铜，陆上风电每兆瓦消耗5吨铜，根据GWEC发布的海陆风电装机量历史数据及增速，预计2025年风电领域将带动铜需求量110万吨，其中，陆上风电约耗铜53万吨，海上风电约耗铜57万吨。

通过对历史数据的分析，浙商证券预计明年全球精炼铜供给缺口为19万吨，2025年将达到82万吨：

未来供给端放量受限，新能源强力拉动需求增长，预计2025年供需将现明显短缺。根据ICSG历史数据口径，我们预计2022~2025年全球精炼铜供给缺口分别为19/11/27/82万吨。