11月通胀点评：拐点进一步确认

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隔夜美国公布的11月CPI数据进一步回落且同环比均低于市场一致预期，这延续了10月超预期下行的势头，也强化了12月加息降速的预期。市场对此反应积极，但股债汇均高开低走。如何看待此次通胀数据的含义、尤其是对明天FOMC会议结果与后续资产价格的影响，我们点评如下，供投资者参考。

11月CPI数据：继续回落且好于预期、拐点进一步确认

延续10月下行态势，美国11月整体与核心CPI数据继续回落且同比环比均好于预期，不过核心CPI的最终结果与我们在会前的测算基本一致（《近期股债背离传递了何种信号？》）。

具体来看，11月CPI同比7.1%（一致预期7.3%，10月7.7%；我们测算的结果为6.8%），环比0.1%（一致预期0.3%，10月0.4%；我们的测算-0.2%）。核心CPI同比6.0%（一致预期6.1%，10月6.3%；和我们的测算6.0%一致），核心环比0.2%（一致预期0.3%，10月0.3%；和我们测算的0.2%一致）。

分项看，11月CPI环比超预期回落，主要受到能源、商品消费（供应链缓解）和部分服务消费继续降温的影响，但房租和娱乐服务有一定韧性。例如，能源（环比-1.6%）、二手车和家具（环比-2.9%和-0.8%）、机票和酒店（环比-3.0%和-0.7%）及医疗服务（-0.7%）环比负增长，与油价下行、供应链压力缓解和消费降温一致。相比之下，房租虽然仍有韧性（主要房租和等量房租环比分别0.8%和0.7%），但可能更多是时间时滞问题，市场交易租金以及房价领先指标的下行将驱动房租逐渐回落[1]。一部分服务价格如娱乐服务上涨，部分与当前依然紧张的就业市场环境有关，也是未来主要的不确定性（11月非农数据和工资增速均超预期）。

总结而言，此次数据进一步确认了通胀的拐点。根据我们的分项预测模型，往前看，我们测算一季度末整体和核心CPI同比分别回到4%与5%；二季度末可能进一步下行至3%与4%左右。其中，能源和部分核心商品如二手车、服饰等同比将以负贡献为主导，而CPI中大权重项房租也将逐渐回落，其余部分受到劳动力市场影响可能维持韧性，但下半年衰退压力增大助力通胀的进一步降温。

市场影响：确认积极方向，但预期已经抢跑；关注FOMC加息终点变化

总体而言，我们认为此次通胀数据对于货币政策、市场预期和资产价格影响如下：

首先，11月CPI通过进一步确认通胀拐点，有助于货币紧缩进入第二阶段（即加息降速）的预期。此次数据的最直接效果，除了进一步确认通胀拐点外，使得美联储在12月FOMC会议上放缓加息步伐（50bp）基本成为大概率事件（CME联邦基金利率期货隐含概率已经达到80%）。

不过，相比市场已经基本计入的加息放缓，加息终点如何变化显得更为重要，也是明天12月FOMC会议的焦点之一。此前，鲍威尔已经表示，相比加息终点，加息节奏在当前时点已经不是最重要的因素（连续过快加息反而容易诱发金融风险），因此除非此次通胀大超预期，加息降速也已经基本确定。但另一方面，加息终点是否提高却存在变数。11月FOMC会议上和随后的不同场合中，鲍威尔和其他一些美联储官员仍表示加息终点将更高（《是时候讨论紧缩退坡了么？11月FOMC点评》），但我们对于后续通胀的测算，当前这一与通胀终点也未必需要进一步上调。因此，美联储是否还进一步上调加息终点即到5%（11月FOMC没有点阵图，当时市场预期在4.75~5%附近）就显得尤为重要，当前市场交易加息终点也再度回落到5%以下。

其次，对市场而言，通胀继续回落无疑是利好，但由于预期已经提前抢跑，因此弹性也将不及上次。通过10月中旬以来的酝酿，美债利率从4.3%的高位大幅下行至3.5%（名义利率下行近80bp，在实际利率和通胀预期拆解中，实际利率下行~40bp；中性利率和期限溢价拆解中，期限溢价贡献超~70bp）。这其中除了预期12月加息降速外，甚至还预期加息终点下移和2023年四季度降息。加息的降速可以理解，但终点下移和降息预期在当前时间点和水平上，就显得有些“抢跑”，这也是过去一段时间美债下行但美股表现却已经背离的原因之一（《近期股债背离传递了何种信号？》）。此外，美股计入的全年20bp净降息也与当前市场预期剩余100bp净加息的路径差异较大（《各资产对加息路径定价是否合理？》）。

在当前这个位置上，市场已经自发通过交易把金融条件推到脱离“限制区间”（芝加哥联储金融条件指数近期持续回落至0以下）。美联储所扮演的角色，是在金融条件急剧收紧时放松货币政策，以对冲对增长和金融体系的冲击，反之亦然。在当前通胀依然处于高位的情况下，美联储即便不再度引导预期收紧，但是否需要再往当前市场已经充分计入的乐观的方向再助推一把，初步看12月份可能不是大概率事件。因此综合而言，在预期提前交易了不少的情况下，接下来美联储如何引导预期就成为关键。

对于资产而言，低于预期的通胀数据无疑是利好，但交易至3.5%的美债和17倍估值的美股也意味着已经计入较多预期，未来弹性可能低于10月通胀数据披露后的情况。1）美债：经过10月中以来预期的酝酿，美债利率从4.3%的高位大幅下行至3.5%，两种方式拆解看均为衰退和降息预期的贡献（名义利率下行近80bp，在实际利率和通胀预期拆解中，实际利率下行40bp；中性利率和期限溢价拆解中，期限溢价贡献超70bp）。当前美债3.5%点位意味着若加息终点为3.75%~4%，倒挂将超过100bp（历史上仅发生于上世纪70~80年代），若非看到衰退压力上升，即便通胀拐点已经确认且会继续回落，但这个预期看依然有点“抢跑”。2）美股：美债计入的衰退压力和美股呈现的估值和风险溢价已经明显背离（《近期股债背离传递了何种信号》）。全年计入的20bp净降息也与当前市场预期剩余100bp净加息的路径差异较大（《各资产对加息路径定价是否合理？》）。

[1] https://www.corelogic.com/intelligence/corelogicannual-single-family-rent-growth-decelerates-for-fifth-consecutive-month-and-seasonal-patterns-return/

本文作者：刘刚、李雨婕、李赫民，来源：中金公司Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)，原文标题：《中金|海外：11月通胀进一步确认拐点》