核心观点

当前美国房地产市场已步入衰退，利率飙升导致购房需求快速降温，进而引发房价急转直下，住宅投资对于美国经济拖累也在加深。未来房地产市场疲软将通过数量与价格继续影响美国经济，包括劳动力市场。在预计房地产将继续衰退的背景下，美国经济较难避免衰退。并且需关注未来住房贷款市场恶化的风险，即使其恶化风险或小于上轮房地产衰退情形。

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美国房地产市场快速降温并已步入衰退。飙升的抵押贷款利率阻碍了潜在买家，此前性价比较高的购房者迁出的主要城市房价的同比增速大幅放缓也反映了当前置换房屋的需求较弱。除此之外，不断上涨的房价也抑制了购房需求，房价与利率的逆风共同导致房屋销售数据大幅下滑。虽然房屋供给仍处于历史较低位，但购房需求惨淡导致房价急转直下，同时销售骤降也导致开工规模快速下滑。

房地产市场会通过数量以及价格两个途径影响美国经济。（1）房屋销售逆风会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降，同时也会导致房地产相关联行业（例如金融、房地产经纪、建筑业等）的景气度下行，进而对美国经济活动等方面有较大影响；（2）销售惨淡会滞后性地推动房价下跌，进而通过压缩房屋资产净值、提高借贷限制以及引发止赎等方式恶化居民资产负债表，减少居民消费。同时房价下降也会提升信贷市场的金融风险，影响经济的稳定性。

房地产市场往往是美国经济衰退的关键原因，并且可以被视为经济衰退的风向标。有研究表明，二战以来，在经济衰退之前，住宅投资往往对经济疲软的贡献最大，住宅投资大幅疲软是较为准确的美国经济衰退的预警信号。此外，房地产市场对于劳动力市场也十分关键，因为房地产衰退会导致建筑活动以及消费活动趋冷，而就业不稳定的行业往往为制造业与建筑业，因而房地产市场恶化会推动美国就业市场走弱。

此外，未来也需注意房地产市场继续衰退提升住房贷款市场恶化的风险，该风险可以从还贷能力、还贷意愿、抵押品质量三个维度进行分析。还款能力主要是指借款人有可靠、稳定且充足的收入来支付抵押贷款。还款意愿是指借款人偿还债务的意愿，可以一定程度采用信用评分数据显现，同时房价变动也会实时影响贷款者的偿还意愿。抵押品质量一定程度可以用贷款价值比（LTV，指贷款余额/抵押品价值）这个反映借款者风险敞口的指标表示，该比值越高则风险敞口越大。

未来美国住房贷款违约风险存在快速上升的可能性，但该风险或低于上一轮美国房地产衰退。首先，未来美国经济步入衰退将导致贷款者还贷能力大幅下降的风险。预计此轮加息较难实现美国经济软着陆，未来居民及企业资产负债表恶化、失业率上升、通胀高粘性都是购房者还款能力大幅下降的推动因素。其次，房价下跌将增加“溺水屋”数量，增加贷款违约风险。目前乐观的背景为当前各州“溺水屋”数量占比较低且LTV大于95%的房主占比较低，预计此轮出现像2007年-2009年那样大规模止赎浪潮的概率偏低。

正文

当前美国房地产市场已步入衰退，利率飙升导致购房需求快速降温，进而引发房价急转直下，住宅投资对于美国经济拖累也在加深。未来房地产市场疲软将通过数量与价格继续影响美国经济，包括劳动力市场。在预计房地产市场将继续衰退的背景下，美国经济较难避免衰退。并且需关注未来住房贷款市场恶化的风险，即使其恶化风险或小于上轮房地产衰退情形。

美国房地产市场快速降温并已步入衰退

飙升的抵押贷款利率阻碍了潜在买家，此前性价比较高的购房者迁出的主要城市房价的同比增速大幅放缓也反映了当前置换房屋的需求较弱。由于当前15年期和30年期的固定利率以及5年期浮动利率均在6%左右或更高，而目前99%的未偿还抵押贷款债务的利率锁定在6%以下，因此目前利率水平抑制了潜在买家的购房需求。基于Redfin的分类以及CoreLogic的数据，不仅购房者迁出的主要城市，一些购房者迁入的主要城市在2022年也面临了房价同比增速较大幅放缓的情形，反映出去城市化趋势也较难支撑高房价。

除了不断攀升的利率，不断上涨的房价也抑制了购房需求，房价与利率的逆风共同导致房屋销售数据大幅下滑。单独从房价上涨角度来看，此轮房价上涨存在一定泡沫，房价上涨幅度远高于收入增幅，房价与收入的比率甚至高于上一轮2005年那轮房价上涨。若同时考虑房价以及利率上升，潜在的买家较难承受当前的高房价与高利率水平，以当期房价与利率计算的月还款额与收入的比率远高于上一轮房市扩张周期。下降的购买能力导致住房销售规模大幅下滑，新建住房销售规模目前在警示区间上限60万套附近震荡。

虽然房屋供给仍处于历史较低位，但购房需求惨淡导致房价急转直下，同时销售骤降也导致开工规模快速下滑。虽然成屋供给受限导致总房屋供给仍处于历史较低位，但需求端的快速降温导致房价超出预期快速下降，近期房价降速远快于上一轮房地产衰退。同时，房屋销售快速下降，推动房屋库存上升，尤其是新建住房库存的上升，进而导致房屋建筑商缩减开工规模以及建造规模。

美国房地产市场往往是美国经济衰退的关键原因

房地产市场会通过数量以及价格两个途径影响美国经济：（1）房屋销售逆风会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降，同时也会导致房地产相关联行业（例如金融、房地产经纪、建筑业等）的景气度下行，进而对美国经济活动等方面有较大影响（其中，住宅投资是美国GDP的构成之一，对美国GDP有直接影响）；（2）销售惨淡会滞后性地推动房价下跌，进而通过压缩房屋资产净值、提高借贷限制以及引发止赎等方式恶化居民资产负债表，进而减少居民消费。同时房价下降也会提升信贷市场的金融风险，影响经济的稳定性。

虽然在经济正常时期住宅投资对于美国国内生产总值的拉动率较低，但住宅投资疲软往往是美国经济衰退的关键原因。虽然二战以来，住宅投资对于美国GDP的环比贡献率平均水平为0.11%（平均实际GDP环比折年率为3.18%）。但Leamer（2007）¹的研究表明，二战以来，在经济衰退之前，住宅投资往往对经济疲软的贡献最大，例外仅为1953年朝鲜战争下的经济衰退以及2001年互联网泡沫（设备与软件商业投资崩溃导致）下的经济衰退。Green（1997）²也发现基于格兰杰因果检验结果，是住宅投资而非企业投资导致国家进入衰退。

并且房地产可以被视为经济衰退的风向标。Leamer（2007）指出住宅投资大幅疲软是较为准确的美国经济衰退的预警信号，该信号仅在1951年、1966年恰好由于朝鲜战争和越南战争导致国防开支大幅增加而出现误报。而住房投资也往往在美国经济衰退开始前一年持续疲软。Green（1997）的研究也显示住宅投资作为商业周期的预测能力十分惊人，住宅投资是领先于经济变动的。

此外，房地产市场对于劳动力市场也十分关键，因为房地产市场衰退会导致建筑活动以及消费活动趋冷。而就业不稳定的行业往往为制造业与建筑业，因而房地产市场恶化会推动美国就业市场走弱。随着住房销售趋冷，房地产关联行业包括建筑、房地产经纪行业、制造业等的劳动力需求均会下降。而实际上对于就业市场而言，在就业市场衰退中负贡献最大、波动最大的行业往往为制造业与建筑业。因而美国房地产衰退对于劳动力市场的负面影响也不容忽视。

贷款违约风险是房地产市场潜在的风险点

除了此前提及的房地产衰退对于美国经济多维度的负面影响，未来也需注意房地产引发住房贷款市场恶化的风险，而该风险可以从还贷能力、还贷意愿、抵押品质量三个维度进行分析。还款能力主要是指借款人有可靠、稳定且充足的收入来支付抵押贷款。还款意愿是指借款人偿还债务的意愿，还款意愿可以一定程度采用信用评分数据显现，同时房价变动也会实时影响贷款者的偿还意愿，如果房价市值低于未偿还贷款总额（“溺水屋”，underwater），则借款人还款意愿会下降。抵押品质量一定程度可以用贷款价值比（loan to value，LTV，指贷款余额/抵押品价值）这个反映借款者风险敞口的指标表示，该比值越高则风险敞口越大。

首先，从还贷能力的角度而言，未来美国经济步入衰退将导致贷款者的还贷能力存在大幅下降的风险。虽然当前较多买家已把利率锁定在偏低水平，但预计此轮加息较难实现美国经济软着陆，未来居民以及企业资产负债表恶化、失业率上升、通胀高粘性都会是未来购房者还款能力大幅下降的推动因素。虽然目前拖欠率仍处于低位，但在美国经济衰退较难避免的未来，预计该指标或将进一步恶化，存在还贷能力骤降、不良贷款 大幅上升的风险。但考虑到目前而言居民资产负债表水平仍较好，整体抵押贷款负担较低，房地产占居民资产比重较低，因此该方面风险预计低于上一轮美国房地产衰退。

其次，从还贷意愿以及抵押品质量而言，房价下跌将增加“溺水屋”（underwater）数量，也将提升贷款违约风险，目前而言未来出现像2007年-2009年那样大规模止赎浪潮的概率偏低。虽然当前止赎房屋数量还处于低位，但CoreLogic预测如果房价下跌5%，14.8万套房屋价值将低于未偿还贷款余额，成为“溺水屋”。同时投资者抛售也会加快房屋下跌过程，导致更多居民的房地产净值转负。2007年那轮房地产衰退引发了大规模止赎潮主要由于宽松的贷款条件导致在房价下跌时LTV水平较高的贷款者比例较多，目前乐观的背景为当前各州“溺水屋”数量占比较低并且LTV大于95%的房主占比较低，因此预计此轮像2007年出现大规模止赎浪潮的概率偏低。

本文作者：中信证券明明团队，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《美国房地产衰退的影响几何？》