针对《2023年全球十大主题》前五大主题，高盛认为，美联储将在2023年到来之前就开始放缓加息步伐，但将延长加息周期。在此过程中，美国经济显示出“持续的韧性”，能够使其避免陷入全面衰退。

后五大主题方面，高盛对影响明年全球经济的负面因素、新兴市场和全球经济的趋势、以及资产走势进行了分析。

高盛表示，明年能源产能限制将拖累央行抗击通胀的进程，但随着通胀持续下降，增长风险将逐渐代替政策风险，成为影响2023年全球市场的主导因素。

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此外，高盛认为， 中国经济将在明年下半年得到强劲恢复，其他新兴经济体也将持续恢复，但空间有限。从更广的范围来看，全球经济和市场可以避免深度下行，但上行的空间也十分有限，因此，高盛认为投资者应该围绕“收益率”而非“资产增值”进行投资组合。

5. 拖累：能源产能限制

高盛认为，全球大宗商品需求将在明年大幅上行，在这种情况下，能源、粮食等大宗商品产量、供应限制或再次使通胀恶化，为央行带来新的压力。高盛说：

过去两年，随着全球从新冠疫情中走出来，一个根本主题是，由于需求大幅飙升，货物、航运、大宗商品以及劳动力等市场一再受到供应限制的冲击。

即使在过去一年需求疲软的情况下，我们还没有从能源和金属的供应限制中完全走出来。中国经济增长恢复，加上各国试图补充受俄乌冲突影响的资源，大多数商品的需求可能会增加。

这包括石油(例如，美国补充战略石油储备)、天然气(欧洲在冬天过后补充储备)和谷物(印度可能开始补充今年被消耗的粮食储备) ，但也可能包括新的战略性商品，例如出口限制激增的半导体，或电池原材料，例如锂。

因此，能源价格和整体通胀有所缓解的几个月后，需求的改善可能会在这方面带来新的压力，再次恶化增长与通胀之间的平衡，并挫败央行暂停加息周期的努力。

对于未来大宗商品的走势，高盛认为，由于石油行业仍面临严重的投资短缺，俄罗斯、利比亚、伊拉克以及伊朗原油供应的不确定性加剧，原油价格有上行风险。

因俄罗斯供应限制，高盛预计欧洲基准荷兰天然气期货价格将在明年夏天上涨至180欧元/兆瓦时，比12月交割的荷兰TTF天然气期货当前价格高出45%。高盛表示，也可能出现更大涨幅，但这将助涨通胀，迫使央行继续收紧政策，进一步导致需求遭到破坏。

高盛认为，目前需要更多资本流向旧经济部门，以提高产能。从当前美国能源股的定价来看，资本从新经济流向旧经济的趋势非常明显，但从长远看来，流入规模仍然很小。

7. 牛在中国

作为坚定看好中国的众多华尔街大行之一，高盛认为，得益于供应链好转，中国经济将在明年下半年实现强劲增长，将产生一种气势如虹的“周期性推动力”。

另外，鉴于当前中国股市和债市的估值仍处于被低估的水平，尤其是周期性、消费类股票，以及投资级地产债，存在巨大的周期性反弹空间。

8. 新兴市场增长受限

高盛表示，在宏观环境大幅收紧的2022年，新兴市场市场仍呈现了“非凡”的韧性，虽然股市和汇市的总体回报率大幅下挫，但其汇市的整体表现是优于G10国家（除美国外），其债市的表现也优于美国。

当周期性风险逆转后，新兴市场整体指数可能实现更高的回报率，但高盛提醒称，多重风险因素下，新兴市场资产幅度将不如往常，可能还不如发达市场。该行表示：

其中包括北亚(特别是韩国)的股票、中东欧的本地资产，这些资产存在巨大的风险溢价，原因包括：通胀预期和俄乌持续冲突风险不受控制，许多新兴市场的高收益主权债已经对债务困境进行了定价，反映了长期无法进入市场的风险。

高盛表示，一些市场可能会更早显现通胀缓解的趋势，投资者将对返回债市，并做多周期性股票。

巴西一直是这一进程的先锋。它是2021年春季第一个加息的主要经济体，也是第一个尽管经历了起起伏伏，但通胀放缓过程依然明显的国家。但我们仍然认为，只要新政府的财政计划保持审慎，投资者应该为本地资产的进一步战术性上涨做好准备。

智利似乎也在经历同样的通胀见顶和利率下调的过程，我们还将韩国列为新兴市场的另一个“α（投资）候选国”——韩国国内的压力可能也会促成一轮利率下调。

尽管估值不那么令人信服(比如墨西哥比索和印度股市) ，但也有一些重要的宏观因素: 审慎的财政+货币政策组合意味着，墨西哥目前在主要新兴市场国家中与美国之间的实际利率差距是最大的，而印度在未来几年可能仍将是增长最快的主要新兴市场经济体之一。

9. 政策风险减少，增长风险将主导2023年

高盛指出，通胀将在全球央行持续加息下持续放缓，但经济衰退的风险随之上行，迫使央行们放缓加息步伐。这意味着在占据今年主导地位的政策风险将在2023年让位于增长风险。

这将对于沉寂了一年的金融市场是个好消息。高盛表示，衰退风险加上通胀缓解有利于固定收益，现在更有利于现金。在估值更好的情况下，美国固定收益比股票更具吸引力。在息差产品中，欧洲投资级企业债和抵押贷款看起来更具吸引力。

高盛在报告中写道：

随着欧洲经济衰退的逼近，我们认为美元距离真正见顶还有很长一段距离。如果美国实现软着陆，随着美国通胀进一步降温，全球经济将在2023年一季度或二季度见底，这意味着，全球股市和非美元外汇市场的低谷可能持续更久，特别是如果这两种资产类别都进一步走低的话。

就投资组合构建而言，核心假设是避免了衰退，实际和名义利率结构推高了利率，利率波动性重置的幅度降低了，周期性上行受到央行和大宗商品约束的限制。

我们预计，到2023年，美债将获得温和的正回报。

我们关于股票回报的简单宏观模型指出，2023年美国股市的回报率接近于零，因为失业率上升和估值过高抵消了通胀下降的好处。但是，由于各国央行可能迫于持续的通胀延长加息周期，股市可能因此大幅下挫。它们还将给低评级信贷和杠杆贷款空间带来巨大压力。

我们认为，这种背景在很大程度上有利于收益率和久期(以及高质量的企业债)，而不是股票，尤其是在美国。如果周期性上行风险得到限制，而复苏的主要前景来自于持续时间，那么质量较高的长期债券就能以较低的相对估值提供这种选择，而且抗衰退能力也更强。

2022年，政策冲击一直是金融状况和市场的主要驱动因素，而增长冲击的作用相对较小。我们认为，到2023年，两者之间的平衡可能会更加均衡，因为紧缩步伐放缓，衰退风险仍然是人们关注的焦点。

这增加了债券/股票相关性可能再次变得更加明显为负的前景(以及各种情景的范围) ，这应该会增加债券的对冲价值。鉴于市场已经对相对温和的通胀结果进行了定价，我们认为，在这种背景下，从长期来看，实际收益率比名义收益率更具吸引力。

欧洲投资级企业债在核心企业债领域的抗衰退效果最好，至少从与德国国债的息差来看是如此。美国抵押贷款，应该会受益于利率波动放缓以及延期风险下降，看上去也颇具吸引力。

如果收益率继续走高，久期风险将主要来自进一步资本损失的前景。企业债风险主要来自经济衰退。短期高质量的固定收益提供了对这两种风险更多的保护，也提供了多年来最好的回报。

10. 收益率回归

高盛表示，2023年，全球经济和市场或许可以避免深度下行，但鉴于经济增长空间减少，加上当前资产价格降幅不大，市场深度上行空间有限。高盛说：

由于供需平衡仍然紧张，而且大宗商品限制比平时更具约束力，与以往的周期相比，“增长空间”要小得多。名义GDP 增长将会大幅下降，并在一段时间内保持较低水平。

如果供应链限制没有得到实质性缓解，真正的产能缺口没有被解决，就很难实现强劲复苏。

在这种环境下，各国央行可能会看到避免经济衰退，但在通胀形势得到更大改善之前，它们将谨慎行事，不会允许经济再次大幅加速增长。出于同样的原因，如果资产市场价格没有降至低谷，就很难有强有力的理由大幅上涨。

在这种情况下，高盛认为与其追求资本增值，不如追求更高的收益率，即回归更为传统的投资方式。高盛表示：

如果经济没有加速放缓，投资者将减少对资本增值（capital appreciation）的偏好，即使在这种情况下，无论是实际收益率还是名义收益率，两者均高于20年前的水平，因此将提供更高的回报。

因此，我们可能会看到，长期预期回报高于之前一段时间的水平，但“超额回报”的可能性低于通常水平。

围绕收益率构建投资组合，而不是追求资本深度升值，这似乎令人厌烦，但也可能是对更传统投资的回归。