年关临近，华尔街大行密集发布2023年宏观经济展望，高盛也不例外。

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高盛策略师Dominic Wilson等人在上周公布的报告中，列出了主导2023年投资格局的十大宏观和市场主题，包括通胀、经济衰退、加息、全球主要资产走势等备受关注的议题。

在前五大主题中，高盛表示，美联储将在2023年之前就开始放缓加息步伐，但将延长其加息周期。在该过程中，美国经济显示出“持续的韧性”，能够避免陷入全面衰退。一旦美国陷入全面衰退，标准普尔500指数可能会最低降至2900点。由于其他央行难以跟上美联储的加息步伐，美元在明年仍有上行空间。

相比之下，高盛对于欧洲的经济更加悲观，称复杂因素下，欧洲大概率走向全面衰退。

本篇为上篇，后续华尔街见闻将对后五大主题进行整理，敬请关注。

一、美国“软着陆”路径有多宽？

高盛的核心预测显示，美国通胀将在2023年“缓慢”但“持续”冷却，同时经济避免陷入衰退。高盛认为，在美联储持续激进加息的情况下，美国经济仍显示出强于市场往常预期的韧性。该行在报告中写道：

疫情开始时的超宽松货币政策和财政政策、健康的私营部门资产负债表以及后疫情时代的正常化带来的正面影响，这些因素综合下，增强（经济）吸收不断上升的政策利率的能力。

俄乌冲突对全球大宗商品市场的影响势必使欧洲在未来几个月陷入衰退，但对于受到波及小得多的美国，我们认为软着陆这一路径虽然狭窄但仍然是可能的，因为疫情相关的扭曲（因素）最终会在2023年消退。

这一核心路径现在看来很好地反映在资产市场中，尤其是在11月上半月的股价走势之后。自夏季以来，周期性股票表现优于大盘，信贷息差（credit spread）收紧，2023年的利率曲线倒挂程度低于以往。

实际上，高盛认为投资者可能低估了美国经济对紧缩政策、加息周期延长的承受能力，这种悲观情绪带来的负面影响抵消了实际收入增长和财政拖消退带来的积极影响。

与此同时，高盛提醒称，未来通胀是否会充分放缓以及美国经济能否在此过程中避免衰退仍有不确定性。目前市场仅对“部分衰退风险“定价，因此，即使经历了长达一年的担忧之后，市场仍然容易受到增长放缓和通胀加剧消息的打击。

二、周期性条件或主导明年市场走势

高盛表示，美国劳动力市场已经开始重新达到平衡，最近报告显示美国通胀可能开始放缓，这些转变对于美联储放缓加息步伐而言至关重要。这也是市场喜闻乐见的，由于情绪好转，资产估值情况得到明显改善。

一年前，美股和固收资产的实际预期回报都跌至历史低位。但现在，在平衡型投资组合有记录以来最糟糕的时期之一，美国固收资产的实际回报率整体上逆势回到了25年走势的上半部分，非美国股票也普遍如此。

美国股市仍然是一个部分例外——估值虽然缩水，但程度不如其他长期资产，而且与国债、企业债和宏观环境相比，美股的表现已经相当亮眼。

许多新兴市场资产的相对估值也不如几个月前那么引人注目。

高盛认为，周期性条件将在未来将占主导地位，但这种周期性条件目前仍不明朗。近期市场对于利率上升、美元走强以及股市下跌的担忧加剧，加上经济增长趋势尚未确定，因此，市场的乐观情绪持续得越长，就越有可能被证明是“为时过早”。

某些资产（非G10货币兑美元汇率、部分非美国股票等）的估值已经跌到有足够吸引力的水平，表明（美国资产）走势可能更加震荡。

由于通货膨胀方面出现好消息，美股短期可能有一些上行空间，但对于大多数股票而言，估值并没有那么便宜，宏观风险的定价也没有那么合理，这足以为下行提供坚实的缓冲。

综合考虑估值和周期性风险，美股可能会继续疲软：避免衰退可能会限制（美股）下行空间，但（经济）增长上行空间也可能受到美联储进一步紧缩政策前景的限制。

三、美国衰退概率仍有三分之一，欧洲大概率走向全面衰退

高盛预计，美国虽然能够避免陷入彻底衰退，但鉴于美联储加息周期仍未结束，未来12个月出现衰退的可能性仍有35%。

最大的风险来自持续的货币紧缩。紧缩对经济的影响具有滞后性，持续的通货膨胀有可能使美联储意识到，有必要采取更激进的措施放缓经济增长。

更高的利率也可能从其他方面带来风险。比如，房地产市场存在下行风险，随着时间推移，在那些决策建立在低得多的利率讨论基础上的领域（私募股权和信贷；杠杆贷款），非银行金融体系可能出现压力，就像采用LDI投资策略的英国养老保险基金以及虚拟货币领域那样。

高盛表示，市场当前已经对部分衰退进行定价，如果美国陷入全面衰退，标普500指数可能会下降至2900-3500点。按照隔夜美股收盘4003.58的水平，标普500指数还有12%-28%的下跌空间。高盛表示：

人们普遍认识到这些担忧，因此市场对许多资产的衰退风险仅进行了一定程度的定价。美国利率曲线(包括美联储在2023年年中之后的定价)的情况尤其如此，这也是利率曲线保持坚定倒挂的部分原因。

周期性股票今年表现不佳，股票波动率也高于即期宏观数据通常所证明的水平。但在广泛的资产范围内，我们的基准测试通常表明，即使是标准衰退，大多数市场仍远未将其定价为基本情景，而更严重的衰退则还有很长的路要走。

在高盛眼中，美国以外的经济体看起来更加脆弱。尤其是欧洲，大部分国家正走向全面衰退，这主要因为欧洲面临的情况更复杂更棘手。

首先是头号问题——天然气供给。自俄乌冲突爆发以来，能源价格飙升，导致欧洲许多能源密集型企业被迫进行减停产，甚至进行产能转移，这加剧了人们对欧洲“去工业化”的担忧。

其次，欧洲正面临着高通胀和经济衰退的双重风险。欧元区10月份通胀数据同比上升至创纪录的10.7%， 这一数字是央行目标的5倍多。另外，PMI已经跌落至枯荣线之下，加剧了经济衰退担忧。尽管如此，欧洲央行仍坚持把遏制通胀放在首位，可能会在12月持续大幅加息。

随着利率上升、经济下行，意大利等欧元区外围国家的债务问题再次现形。但随着欧元区债券利差进一步收窄，这一风险可能被市场低估。

另外，全球地缘政治风险目前高于正常水平，导致大宗商品供应更容易受到干扰。

高盛总结道：

总的来说，那些美国以外国家的衰退风险也更清楚地反映在市场定价中。例如，欧洲投资级企业债对经济下行进行了足够定价，并且我们认为它是发达市场更中最具吸引力的资产之一。但相比之下，（欧洲）外围国家债券的交易相对于基本面而言较为活跃，并且在经济前景更加艰难的情况下仍可能存在巨大下行空间。

四、利率回归“正常”之路，要走多久？

经历了一系列的激进加息之后，大多数主要央行都倾向于渐进的加息步伐。高盛认为，美联储将在2023年来临之前就开始放缓加息步伐，使其进入“普通”货币紧缩政策阶段。但美联储可能会延长加息周期并提高利率峰值，这意味着利率回归“正常”之路可能要走更久。高盛在报告中写道：

尽管我们预测的5.0-5.25%利率峰值接近当前市场定价，但我们认为，只要经济避免衰退，美联储很容易在2023年继续逐步加息。

部分因为失业率仍然很低且核心通胀率远高于目标，美联储很难完全停止紧缩政策。另外，美联储在非经济衰退时期暂停加息可能会缓解金融状况，因此，如果美联储希望保持紧缩状况，把通胀维持在下行轨道，则可能需要进一步逐步加息。

且市场已经开始对这种可能性进行定价，基于美国经济具有“持续韧性”的预测，市场将继续维持这种定价，较长期（中性）利率也可能走高。

对于其他央行的利率回归之路，高盛指出，由于美联储比其他央行在加息的路上走得更远、更快，市场预计2023年欧洲和澳大利亚的政策利率增幅将远高于美国。

但高盛认为，美国之外的国家面临更高的衰退风险，比如澳大利亚、新西兰、加拿大和英国，而欧洲大部分地区正走向全面衰退，这也给进一步加息带来压力。日本比较特殊，高盛预计日本央行仍将坚持收益率曲线控制政策（YCC），即使是在日本行长黑田东彦任期结束后。

总而言之，高盛认为，具有“韧性”的经济将助推实际利率逐渐上行。从这个意义上说，目前资产市场的表现在一定程度上可能与上一个周期相反。然后，面对去杠杆化和紧缩风险，主要经济体甚至难以实现趋势性增长，以及通胀持续低于目标。

五、明年将由美元主导？

高盛表示，美联储仍未具备持续转向的条件，随着利率继续上行，美元仍有进一步走强的局面，涨幅大约为3%。按照报告发布日17日106.68的收盘价计算，美元指数预计将升至110。高盛表示：

事实证明，美国活动和劳动力市场具有弹性，在我们的模式路径上，美国经济很可能避免衰退。然而，世界许多其他地区日益增长的金融稳定性、抵押贷款市场和衰退担忧意味着其他全球央行可能难以跟上美联储的步伐。

与此同时，其他地区的通胀风险有助于保护美国相对于其他货币的购买力。

如果衰退担忧蔓延或金融稳定风险成为现实，这也可能增加美元的上行空间，因为美元作为全球最多储备货币具有避险吸引力。

不过高盛补充称，由于通胀仍处于高位，加上越来越多的国家掀起了“本币”保卫战，美元的上涨空间不大，且震荡程度加剧。

把握转向的时机总是很难。近几十年来，美元达到顶峰通常与经济活动低谷、股市走强和美联储宽松政策同时发生——我们认为这些情况在几个季度内都不会出现。