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全球热消息:阻断债市巨震循环

摘要

票息资产流动性践踏,两点证据得以说明。第一,折价成交惊人,流动性偏弱的城投债和产业债,90%左右的交易都以折价形式达成。第二,急于变现资产,不同券种GVN成交笔数占总成交的比例远超年内其他时间表现。期间,除了债券型基金和券商资管集合产品之外,理财同样难以幸免。截至11月16日,破净的理财子公司产品占比达到12%,超今年3月“破净潮”表现。


(资料图片)

理财负债端被伤及。近期在二级市场大规模抛售信用债的机构集中在基金产品,本周三个交易日,累计净卖出达235亿,其余机构远不如基金“砸”得多。而理财依旧有净买入行为,是否可以推断赎回基金产品力度偏弱?并不是,从我们跟踪的理财子公司发行来看,10月以来,仍有不少新增产品,理财买债或许来自新产品建仓。那么如何有效观察理财是否被下跌行情波及?我们从两个维度来对比3月与本轮理财配置行为。

第一,理财净买入力度,本轮偏弱。2月至3月,权益资产过快下跌,导致不少固收+产品踩到回撤线。一是出于止损的考虑,二是防范自身负债端波动,理财不得不选择赎回固收+基金。不过,从当时理财净买入信用债的情况来看,3月下旬依旧维持在较高水平,加上新增产品恢复,有效缓释负债端压力。而11月14日以来,基金大规模抛售时期,理财配置虽有,但幅度不及3月,当前负债端压力或超3月。

第二,“二永”持有行为上的异同。从活跃交易样本来看,基金和理财成为近期“二永”出售较为集中的两类机构,这同样与3月行为产生分化。

这一轮债市“巨震”和过往不同在于两点:首先,理财全面净值化考核与理财持有人刚兑预期存在矛盾,即产品一旦出现连续回撤,理财负债端不稳的属性会被动强化,而此前摊余成本法估值时期,平稳的净值曲线,是有效的化解负债端不稳的工具。其次,委托人负债端压力浮现,会加剧管理人抛售压力,流动性践踏的催化剂也在于此。

如何看待后市?亟待阻断债市巨震与赎回的循环。目前,无论是市场环境,还是信用环境,都难以承受债市“暴跌”。一方面,中小行理财存量被控,市场较难以重现今年3月增量资金接盘的局面,而单边抛售过于集中,会引发现券持续超调(尤其是非金融信用品种)和新债滚动受阻,从而进一步削弱理财负债端稳定性。另一方面,地产企业修复在进行中,城投又面临土地财政变革的考验,若不及时阻断负反馈,或许会破坏信用周期筑底过程。要扭转当下困局,理财子公司安抚投资者情绪与流动性加码投放不可或缺。

如何判断市场调整进度?负债端不稳与悲观情绪交织,调整边界短期难以确认。我们建议跟踪两方面数据,一是GVN成交比例,其代表着赎回力度的强弱;二是理财净买入,这也是当下为数不多,可以跟踪理财行为,并判断其负债端稳定性的指标。

风险提示:数据统计出现遗漏,监管超预期

正文

1、票息资产流动性践踏

调整早有预期,幅度却难预料。9月底以来,债市配置结构出现微妙转换,银行资本补充债连续几周成交放量同时,不少弱财政区域城投债莫名出现认可度“降温”(详见《降低信用风险敞口_20221009》)。偏好切换并非偶然,受理财近两年连续扩张的推动,8月下旬至9月初,各类票息资产绝对收益与利差均在挑战历史新低。恰逢今年四季度到来,投资者自然会联想到2016年的牛熊剧烈转换,提前防御合乎情理。

意料之外的是,这一防御力度是远不足够的。10月开始,资金中枢上抬,顺势带动存单收益,而防疫政策优化与地产行业纾困政策密集出台,无疑进一步撼动了债市投资者的信心。11月以来,10年国债估值收益上行幅度近19bp,票息资产更是在近期出现了罕见的流动性践踏,两点证据得以说明:第一,折价成交惊人。一方面,流动性偏弱的城投债和产业债,90%左右的交易都以折价形式达成。另一方面,11月14日开始,1年期以内票息资产成交与估值平均差值骤升至15bp以上(截至11月16日),包括证券次级债和保险公司债等都出现“砸盘”。要知道8月至10月,债市抢配才是主流,低估值配置是常态。

第二,急于变现资产。折价交易潮中,不同券种GVN成交笔数占总成交的比例远超年内其他时间表现。并且,出现两点恐慌蔓延的特征:一是期限偏长的非金融信用债面临的压力更大,3年期以上产业债成交平均GVN比例达到44%;二是历经两天调整,11月16日仍有大范围“甩卖”的迹象。这意味着什么?GVN达成交易意味着接受买盘报价,目前情况反映两点信息:一是出券的机构有急售诉求,这不是单纯看空后市,更合理的解释是账户被赎回所致;二是市场买盘稀少,上演流动性踩踏。

过快过急的下跌,势必会造成债券类产品净值普跌。除了债券型基金和券商资管集合产品之外,全面净值化考核的理财同样难以幸免。截至11月16日,破净的理财子公司产品占比达到12%,超今年3月“破净潮”表现。结合以上交易特征,哪一类资管产品正被赎回?

2、债市巨震已伤及理财负债端

债券类基金成市场“痛点”。除了基金和券商资管类产品季报申赎数据之外,负债端稳定度难以从高频窗口进行观察。不过,既然信用市场显露出急售特点,对应到机构行为,或许能找到相关线索。事实上,近期在二级市场大规模抛售信用债(短融、中票和企业债)的机构集中在基金产品,本周三个交易日,累计净卖出达235亿,其余机构远不如基金“砸”得多。

接下来的两个问题是:

第一,10月基金还有超千亿的净买入,当前两百多亿卖出,为何能对市场造成如此大的冲击?价格通常由边际交易决定,产品面临委托人集中赎回,剁仓行为会传染,这与GVN比例骤增的信号一致。

第二,近期,理财子公司及相关产品还有不低的净买入量,但其又作为基金的委托人,行为上是否矛盾?理财信用债配置除了自持之外,的确会通过增配基金产品或者委外的形式,交由基金管理,目的是实现收益增强。当下理财净买入行为,是否可以推断赎回基金产品力度偏弱?并不是,从我们跟踪的理财子公司发行来看,10月以来,仍有不少新增产品,理财买债或许来自新产品建仓。那么如何有效观察理财是否被下跌行情波及?我们从两个维度来对比3月与本轮理财配置行为。

第一,理财净买入力度,本轮偏弱。2月至3月,权益资产过快下跌,导致不少固收+产品踩到回撤线,而相关产品开放期又集中在同一时间段。因此,一是出于止损的考虑,二是防范自身负债端波动,理财不得不选择赎回固收+基金。不过,从当时理财净买入信用债的情况来看,3月下旬依旧维持在较高水平,加上新增产品恢复,有效缓释负债端压力。而11月14日以来,基金大规模抛售时期,理财配置虽有,但幅度不及3月,加上近期理财子公司新发产品受阻,及中小行理财控存量,当前负债端压力或超3月。

第二,“二永”持有行为上的异同。从活跃交易样本来看,基金和理财成为近期“二永”出售较为集中的两类机构,这同样与3月,理财净增持行为产生分化。

总体来看,这一轮债市“巨震”和过往不同在于两点:首先,理财全面净值化考核与理财持有人刚兑预期存在矛盾,即产品一旦出现连续回撤,理财负债端不稳的属性会被动强化,而此前摊余成本法估值时期,平稳的净值曲线,是有效的化解负债端不稳的工具。其次,委托人负债端压力浮现,会加剧管理人抛售压力,流动性践踏的催化剂也在于此。

如何看待后市?亟待阻断债市巨震与赎回的循环。目前,无论是市场环境,还是信用环境,都难以承受债市“暴跌”。一方面,中小行理财存量被控,市场较难以重现今年3月增量资金接盘的局面,而单边抛售过于集中,会引发现券持续超调(尤其是非金融信用品种)和新债滚动受阻,从而进一步削弱理财负债端稳定性。另一方面,地产企业修复在进行中,城投又面临土地财政变革的考验,若不及时阻断负反馈,或许会破坏信用周期筑底过程。要扭转当下困局,理财子公司安抚投资者情绪与流动性加码投放不可或缺。

如何判断市场调整进度?负债端不稳与悲观情绪交织,调整边界短期难以确认。我们建议跟踪两方面数据,一是GVN成交比例,其代表着赎回力度的强弱;二是理财净买入,这也是当下为数不多,可以跟踪理财行为,并判断其负债端稳定性的指标。

本文作者:李豫泽、尹睿哲,来源:招商证券固收研究 (ID:gh_fc9861309689),原文标题:《阻断债市巨震循环》

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