本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局。行业层面，大多数行业仍录得负收益，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益，即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。

房地产能否复苏其实和风格切换无关

回到国内基本面视角来看，当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但正如我们在此前多篇报告中提到的：自7月28日中央政治局会议首提“保交楼”、压实地方责任以来，部分城市相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。

危墙之下：“近在咫尺”的海外流动性冲击

本周(20220919-20220923)市场经历了“央行超级周”，各国央行的议息决议大多符合市场预期。但海外市场有三点变化值得投资者关注：

一是虽然美联储9月宣布加息75bp符合市场预期，但也指示了更高的最终利率，以及更长的加息周期；

二是日本央行虽然按兵不动，且日本央行行长黑田东彦一度表达了“偏鸽”言论，但日本财务省时隔24年来，首次干预日本汇率。虽然短期内买入日元、卖出美元的操作能改善离岸美元流动性，但潜在的两个影响值得关注：1）套息交易的平仓；2）日本财务省卖出美债等。这对于美元资产，特别是美债而言可能并非好消息。

三是在英国央行加息50bp并宣布主动“缩表”之后，英国财政大臣夸滕提出了一项大规模减税计划，市场转而开始定价英国将为此大量发行新债。参考2018年美联储“缩表”+扩大政府支出(包括减税)期间，出现了离岸美元流动性偏紧的情形（FRA-OIS、Libor-OIS均呈大幅走阔），考虑到欧美市场之间往往存在明显的联动性，当前英国可能会催生类似于2018年美国的场景。

综合来看，当前多重因素在加剧离岸美元市场的紧张，特别是对于欧美各国国债的影响尤为明显。在这种情况下，无论外资中的配置型资金还是交易型资金，可能都难以幸免，最极端的情形可参考2020年3月。不过，我们认为，当前流动性冲击反而可能加速市场结构的优化。

回到权益资产来看：1）如果我们以10Y国债(内资视角)计算A股风险溢价：截至9月23日，Wind全A、国证成长、国证价值的风险溢价分别处于73.8%、65.7%、99.5%的历史分位数；2）如果我们以10Y美债(外资视角)计算A股风险溢价：Wind全A、国证成长、国证价值的风险溢价分别处于16.7%、11.8%、79.6%的历史分位数，更进一步地，考虑到更加紧张的离岸美元市场可能暂时推动人民币贬值，这意味着从外资视角看E/P可能更加缺乏保护，风险溢价水平可能会比当前测算的值更低。但整体来看，在这种情况下，对于权益资产而言，长久期类资产（成长板块）受到的影响或更为明显。

值得关注的是，自8月18日市场调整以来，ETF整体被明显净申购且以宽基ETF为主。拆分来看：宽基ETF中的上证50、沪深300、中证500相关的ETF被主要净申购，中证1000相关的ETF则被净赎回。值得一提的是，从持有人结构来看，上证50、沪深300、中证500相关的ETF主要以机构持有为主（部分以重要机构为第一持有人），而中证1000相关的ETF则以个人持有为主。这意味着面对市场调整，部分“平准”力量更多地选择的是与经济更为相关的领域，而这些资产也调整中展现了更好的韧性。

风雨欲来，拥抱“反脆弱”