核心观点：

【资料图】

1、我们现在在转型，而不是新能源革命，革命是新事物对旧事物的摧枯拉朽，而现在我们还没有达到这个程度，我们是在做一些主动的转型，这个时候其实成本就更上升了。

这不是说新能源不好，而是它需要技术进步，技术没有进步之前整个旧的能源系统是比较稳定的，所以说两者是一个共振的效应。

2、越常识的东西它的稳定度相对高一些，所以说对于“旧能源+”的大的机会我们是一直都看好的。

3、我们一直在推荐周期股的核心原因是，从去年到现在的每次周期的行情中，需求在往下，但需求可能会到一个平台横住之后不再往下掉，这个时候去关注供给会发现整个能源侧，甚至在一些资源侧，都处于一个比较紧的环节，在这样的环节甚至有的时候会有一些供应冲击，那么这个时候它就具备了一个相对优势，而因为股票都是在比相对优势，所以这个时候它的机会就体现出来了。

4、现在天平这一侧开始倾向旧能源了。两者在最长期是对立的，最短期可能也是对立的，而中期是共生的。为什么会有新旧能源共生的行情，大概是因为本来该给旧能源的资本开支给到了新能源。

5、旧能源下降和被“干掉”是两回事，在被“干掉”之前可能会下降，但下降有个问题：本来这些行业也没有新准入者，同时很多矿每年可能还有2%~5%的衰减，也就是即使每年什么也不做也会有正常的衰减，所以说这些企业的盈利未必会差。但是旧能源需求下降，一直到2030年我都觉得没有太大的问题。

6、现在在所有的周期里面，煤炭可能是接受度最高的，大家也已经开始修正对于煤炭的认知。因为煤炭的业绩在周期中最开始被稳定下来，所以说这个时候它的预期收益在一个周期中属于胜率比较高的，赔率也从极高开始下降到中高，并且它的好处也是我们能看到的，因为上市公司的业绩实实在在地兑现了。

7、煤炭目前进入了一个前期认知差修复，以及可以赚业绩和部分估值的钱的阶段，但现在这个行业还没有泡沫，所以能不能让大家享受泡沫不好说。

9月2日，民生证券首席策略分析师牟一凌在一场直播中分析了对旧能源发展前景的展望以及投资机会的剖析，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

问：在2021年的8月份，您发表了一篇文章《马与鲸鱼油》，讲到19世纪到20世纪的能源新革命导致了供需错配，从而推动了旧能源价格的阶段性上涨。请您再简单介绍一下马与鲸鱼油的故事。

牟一凌 ：在1840年，美国开始修建铁路。

最早的时候马车的轨道就是火车现在用的铁轨，马车也是在这种轨道上拉的，所以既有马又有火车，我开玩笑说它是一个“混合动力”，类似于我们现在的混动汽车。

后来就发明了用蒸汽火车去替代马，这个时候也是沿用它的轨道，我们运输货物、矿物最早的时候就是用煤，正好就是往里面添蒸汽，在这个过程中美国的铁道的数量就在不断的上升。

所以理论上马的价格就应该下降，但是为什么没有？工业革命时期农场里面的农场主跑到市区里面去开工厂，甚至去挖矿、修铁路，进城去当工人，所以最后养马场中马的供给反而增加的不是很快，而因为经济每年都在增长，美国的人口其实也在扩张，总量是扩张的，马的供给就有点跟不上速度。

同时城市开始变大之后，短途的运输（城市之间）又开始用到马车，其实同期还有一些小汽车出现，但是最早的时候（梅赛德斯）也很贵。

马是什么时候真正被完全替代掉了？是内燃机发明很长一段时间之后，1917年福特车问世，福特车的动力系统是在21~24匹马力不等，但是它只需要3.5匹马的价格。大家都说新能源车有经济性，这才叫经济性，尽管那个时候美国没有限牌，也没有补贴，甚至路上的加油站都没有建得非常充分，但是这个时候马真正的开始退出历史舞台，小汽车开始完全替代它。

所以其实我们现在在转型，而不是新能源革命，革命是新事物对旧事物的摧枯拉朽，而现在我们还没有达到这个程度，我们是在做一些主动的转型，这个时候其实成本就更上升了。

从1864年第一辆汽车到1917年福特车问世，这期间经历了很多年，就是因为那个时候汽车的经济性不够，因为当时汽车的价格高达几万美金，然后等到有一天终于可以实现替代，这个过程是非常长的，在这个过程中我们都要经历马的价格上涨。

但现在新型能源系统还不够经济，虽然现在政府有很多补贴，电动车跟燃油车是1:1.5，就是说便宜一点点，但算下来其实综合成本也不便宜，能达到1:1就不错了，这个时候我们还要主动的去加速转型，把新的资本开支用在相对更短期低效的新型能源系统中，不可避免的就会带来整个能源价格的上行，也就是我们现在看到的情况，所以说这就是大家一直在说的“马与鲸鱼油”的背景。

比如说新疆光照很好，可以发展光伏，但新疆的电得运到东部，因为东部是用电大省。这就需要建电网，但是光伏一年只有2000个小时，而现在储能发展得很好，那边的煤炭也多，所以现在的方法就是在那边建点火电站，把剩下的4000个小时先用煤电把它支撑起来。

这样的话既帮助了光伏能够被更好的使用，又让旧的能源出力，这样建设整个电网又更有经济性，所以说它是一个共生的逻辑。

另外近期川渝地区由于持续高温导致缺电，表明当下的储能技术是没法有效的去解决顶峰用电的问题的，其实这就牵涉到一个新型能源系统短期的悖论（在长期不是悖论），要建新能源是因为我们发现气候变得越来越不稳定（温室效应），所以说我们是为了去解决气候不稳定的问题，但是新能源出力又依赖于气候稳定。

但这不是说新能源不好，而是它需要技术进步，技术没有进步之前整个旧的能源系统是比较稳定的，所以说两者是一个共振的效应。

问：您比较看好旧能源机会，请您进一步分享一下旧能源的投资逻辑。

牟一凌 ：越常识的东西它的稳定度相对高一些，所以说对于“旧能源+”的大的机会我们是一直都看好的，其实按理说8月7号是大家布局旧能源比较好的时候，当然最好的时候肯定是2021年一开始的时候就持有，但是这个过程中它会有周期。

从去年三季度开始会发现过往的优秀的特别是宏观出身的分析师和投资经理反而不那么看好大家所谓的周期股，原因很简单，经济都在往下走，没有需求持续往上的逻辑。

但我们一直在推荐周期股的核心原因是，从去年到现在的每次周期的行情中，需求在往下，但需求可能会到一个平台横住之后不再往下掉，这个时候去关注供给会发现整个能源侧，甚至在一些资源侧，都处于一个比较紧的环节，在这样的环节甚至有的时候会有一些供应冲击，那么这个时候它就具备了一个相对优势，而因为股票都是在比相对优势，所以这个时候它的机会就体现出来了。

从8月份到现在，全球的需求到了一个平台并且横住，中国的需求也没有继续往下掉，这个时候我们出现了一些气候上的问题，比如川渝地区的极端干旱，但大家不要以为四川极端的天气过了，后面就没事了。

对于北半球而言有一个极端的夏天，从拉尼娜现象角度出发必然就意味着会有极冷的一个冬天，这个冬天无论会不会发生在中国，但它都一定会存在。

其实这个时候它就有另外一个点，新能源最致命的是时间上的问题，就是时间需要错配，而时间错配现在难度在变得特别高，怎么办？旧能源可以，所以说从这个意义上市场在这个时候又会意识到旧能源的价值。

反过来谈，什么时候大家会意识到新能源的价值，新能源特别是光伏的上涨是6月8号，为什么是6月8号？因为美国的自由港发生了爆炸，俄罗斯的天然气也不去欧洲，所以说这时旧能源出现的最大的问题是空间没办法错配，在旧能源空间出了问题的时候大家就买新能源，所以说它就是交替的。

而现在我们发现时间的问题是新能源最重要的问题，所以几个因素加起来，现在就处于一个共振的时间点。

问：如今可能是一个在“左手老能源，右手新能源”之间反复不断切换的过程，您是怎么看待这个问题的？

牟一凌 ：现在天平这一侧开始倾向旧能源了。两者在最长期是对立的，最短期可能也是对立的，而中期是共生的。

为什么会有新旧能源共生的行情，大概是因为本来该给旧能源的资本开支给到了新能源。

假设新能源是有效率的，但它有这样一个问题，举个例子，你去两个汉堡店去买汉堡，旧能源开的汉堡店告诉你10块钱一个汉堡，现在买就能直接拿走，而新能源的汉堡店便宜一点，告诉你49块钱7个，平均7块钱一个，但是你要先给我49块钱，以后每天来领一个汉堡。

这就是新能源的特点：先花钱后拿货。

比如说光伏电站，大家觉得光伏平价、比较便宜是因为用10年的折旧它是偏平价的，电站建好以后运营成本很低。煤电站不一样，前期没有光伏电站那么贵，但是每天都需要往里面塞煤炭才能发挥作用。

举个最极端的例子，假设我们都知道2025年有一颗彗星会撞到地球上，地球就没有了，那么新能源就不经济了，因为它2026年之后就不能发挥作用了。那么短期就有个问题，我们每天都需要吃汉堡，也就是每年经济的总量是增长的，都需要明年比去年用更多的电，那么在解决增量问题的时候，你会发现同样的49块钱在旧能源汉堡店可以买接近5个汉堡，但是对于新能源汉堡店来说目前只有1个汉堡，因为你买的其他汉堡在一两天以后才能获得，所以危机发生后就会挨饿，也就是会导致电量不足，所以传统能源的价格就会整体上涨。

然后又因为旧能源汉堡的价格比较贵，其他没有那么饿肚子的人看到价格上涨就会用剩余的钱多囤一点汉堡。假设最极端情况下，如果钱真的很少了，就不会再做新能源了，因为我会用最后的钱换旧能源。

所以说旧能源如果过于紧张，它会对新能源也会形成制约，最好的状态就是我们都很有钱，然后看到旧能源汉堡的价格在慢慢变贵，同时我们在新能源上也做了很多建设，然后旧能源这边的企业也在赚钱，这是两者比较温和的一个状态。

问：您觉得像现在这样新旧能源共生的状态大概会持续多长的时间？

牟一凌 ：这个问题在于新能源。取决于新能源的一度电什么时候能相当于1/7的成本，这就类似于当年只用3.5匹马的价格就买到了24匹马力的东西，那时其实就是到了一个性价比的盈亏点。

当然我们算上了储能等综合使用成本，那为什么要这么高呢？因为还需要资本开支，比如说1918年的美国人在路上开车的时候可能是没有加油站的，但是马无论是排泄还是吃草在路上都很方便，而开车的话如果没有油甚至可能还要去重新买辆车。

那么一个企业去建这些光伏屋顶也是需要成本的，而且是需要改变习惯的，它要具有足够的经济性。等到那个时候，我们会发现旧能源会慢慢退出历史舞台了，但是以现有的技术要实现这个目标还是需要一定的时间，有一定的路要走的。

旧能源下降和被“干掉”是两回事，在被“干掉”之前可能会下降，但下降有个问题：

本来这些行业也没有新准入者，同时很多矿每年可能还有2%~5%的衰减，也就是即使每年什么也不做也会有正常的衰减，所以说这些企业的盈利未必会差。但是旧能源需求下降，一直到2030年我都觉得没有太大的问题。

问：您怎么看到现在的通胀问题。

牟一凌 ：我们已经习惯了太久没有通胀的时间，所以会认为通胀好像就是一个因为短期需求带来的临时性问题，但其实在90年代的时候，大家是很习惯通胀的，甚至很有意思的是，在90年代的时候，如果有两个人去租地，签一个十年期的租地协议，双方没有约定每年的租金是多少，而是约定每年地租是8克黄金的价格，并不是真的用黄金交易，而是用与黄金等值的人民币，因为黄金不会通胀。

但是那个时候不可能用煤炭去锚定，因为煤炭价值量太低，在那个年代以这种方式签十年的租地协议，意味着大家的共识是未来通胀会上涨，但是上涨多少我们都不知道，干脆大家都去锚定黄金，这就是通胀的问题。

现在我们大家都说要做股东拿分红，这时候就要换一个角度来想，你要买什么分红的公司，单纯的高股息是不够的，你的股息还需要有个特点：抗通胀。

盈利本身是通胀的，上市公司赚更多，分的更多，那什么行业有这个特点？就是新能源。也就是通胀来了，能源涨，能源的上市公司赚更多，而作为股东这样正好就把通胀的损失抵消掉了。

问：美联储加息，大宗商品价格受限制，您怎么看煤价？

牟一凌 ：这个问题其实非常有代表性。首先现在所有的板块其实都有被压制的因素，这就有点像反脆弱的概念，但并不是说现在的煤炭，包括油、大宗商品等坚不可摧，而是这些东西在这样的环境下有我们所说的反脆弱。

它们具有一种韧性，韧性的来源是什么？过去的时候加息会看到这样一个现象，需求或者是大家的预期需求要下去的时候，上游（大宗商品生产商）的供给会拼命的释放，拼命释放之后会加速整个通胀的下行，这就是过去需求下来时的情况。

但这一次是通过紧缩去努力抑制需求，抑制需求就会有两个问题：

第一个问题，需求能不能抑制得住？比如说2010年的时候需求很好抑制，因为钱当时都给了资本家，金融资本一收回来，全社会都被收，最容易产生通胀的个人也就回去了。

但这一次在2020年大流感期间，大量的补贴是给了居民部门，也许大家觉得补贴已经结束了，但不能这么看，补贴给了我，我就花了钱，而我的花钱就是另外一个人的收入，所以说补贴其实已经在经济系统中了，因此现在收紧的幅度首先能否有效的抑制这些需求都是未必的。

另外还有一个问题就是供给，这次上游（OPEC）的供给可能比大家想的还要少，这就导致你要抑制通胀，以前是需求打下来就可以等着通胀自己被消灭，现在需求下来了价格肯定跌的（前段时间的大宗商品），然后就没有然后了。

那无非两种选择。

第一种是重新放松，这个时候通胀会报复性反弹；第二种是僵在那，看能不能让需求再下一个台阶。如果真的要努力让需求再下一个台阶，那就是更强的紧缩，这个时候大宗商品肯定也会震荡。

但是另外一个角度你会发现，相对来讲大宗商品还是反脆弱的，因为在过去一段时间我们全球的成长股定价的是宽松就要到来了，所以说上周五美联储会议之后，跌的最厉害的是成长股，就是因为在6月份之后成长股已经不怕短期的加息了，它想的是短期加息越猛，通胀越衰退，我就越宽松，但后来发现下不去，需要持续的紧缩。

所以说大宗商品现在可能有波动，它也是不完美的，但是它是一个很好的反脆弱的策略。

另外我们还要想一个问题，就是我们买的是股票。商品定价取决于短期供需矛盾，而股票的定价不取决于当期的供需矛盾也不完全跟商品走，比如这两天大家担心暴跌的石油股票还是比较有韧性的，因为股票本身我们看的是产能的价值，看生产线值不值钱，大家的定价取决于长期的价值在哪里。

所以在二三月份俄乌冲突的时候，很多石油公司其实涨幅也很有限，甚至在最暴涨的时候，那些国内跟着的煤炭企业也不怎么涨，因为商品价格的暴涨没有用来算长期的盈利能力。

现在可以看到在这样的紧缩下，比较好的一点是大家探明了它的底线在哪里，需求下来了，它的均衡价格也在这里了，这个时候大家可以去给上市公司定价，进行重新估值。

问：您认为和去年相比，今年能源板块有什么样的变化？对未来您又有什么样的展望？如果要聚焦到煤炭这个板块的话，您会有一些什么样的观点？

牟一凌 ：现在全球经济在下台阶，中国可能在一个平台稳住了，这个时候越必需的东西可能相对就越好，在这个位置上供给没有太大的变化，我们要适应的是短期需求的变化，而需求的矛盾点是在能源的问题上，这就是现在我们的情况。

如果对应到煤炭，现在在所有的周期里面，煤炭可能是接受度最高的，大家也已经开始修正对于煤炭的认知，而大家先开始在煤炭上修正是有道理的，因为煤炭的业绩在周期中最开始被稳定下来，所以说这个时候它的预期收益在一个周期中属于胜率比较高的，赔率也从极高开始下降到中高，并且它的好处也是我们能看到的，因为上市公司的业绩实实在在地兑现了。

目前进入了一个前期认知差修复，以及可以赚业绩和部分估值的钱的阶段，但现在这个行业还没有泡沫，所以能不能让大家享受泡沫不好说。

本文作者：位宇祥 刘玉霞 ，来源：投资作业本