大多数金融专家一直将股票或大宗商品视为可能引爆市场危机的催化剂，但最近有媒体发现，一种远没有得到普遍关注的危机传染源悄然出现：今年的融资成本猛升正在导致“资本市场上使用衍生品对冲自身发债的借款人面临一代人一遇的现金荒”，这迫使许多借款者争相寻找额外的资金，满足他们在互换合约头寸上面临的追加保证金通知。

上述媒体提到的问题不难理解。大多数债券发行人，无论是银行、企业还是公共部门的借款人，都会将其固定利率债务的现金流转换为浮动利率。这么做固然可以短期内降低融资成本，但如果利率突然飙升，他们就很容易受到流动性紧缩的影响。因为许多借款人已经同意，在他们的头寸价值亏损时，向他们的互换交易商提供抵押品或变动保证金。

原本，这些借款人也没那么高的风险。因为央行过去十年都保持超低利率，所以很少有利率飙升的情况。但今年情况大不相同，因为各国央行都意识到行动远远落后于曲线，已经采取行动控制高通胀。

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Refinitiv 数据显示，10 年期美元互换利率在6月中旬达到 3.5% 的十一年高位，虽然此后已回落到约 2.8%，但在过去12 个月里，仍翻了一倍多。其他发达国家的互换市场也出现了类似的高涨。

评论认为，对那些已转换为较低水平浮动利率的发债公司来说，这样的波动将让他们被触发数百亿美元的追加保证金通知，迫使他们在对很多企业仍然面临挑战的时刻投入更多现金，尤其是在债务发行市场。一些银行家认为，这促使对商业票据和回购协议等短期资金的需求增加，而今年这些资金的交易量已经激增。

花旗的利率和货币私募负责人Bhaavit Agrawal评论称，

“随着利率上升，这些发行人可能不得不在其互换交易中提供大量的变动保证金，以覆盖这些头寸一切按市值计价的变动。”

“鉴于（美元和欧元）的利率过去十年左右普遍呈下降趋势，今年是发行人将首次出现因债务对冲导致流动性持续外流。”

“发行人现在需要额外的流动性，他们正试图从一切可能的来源找到它。”

一位银行家向媒体指出，10年期互换利率上升 200 个基点会使对冲固定利率的发行人在该头寸面临约 20%的资金浮动。这意味着他们将不得不将大约五分之一的原始借款金额作为抵押品。该银行家形容这样的投入“是巨大的”。

由于衍生品交易是私下进行，准确推算整个行业到底有多大的追加保证金规模是很难的。但是，看看金融机构的债券发行量可以有一个粗略的估计，毕竟这些机构主要受其掉期抵押协议的约束。

IFR数据显示，金融机构去年仅在美洲就发行了1.6万亿美元固定利率债券，当时10年期互换利率平均为 1.4%。保守估计，假设只有一半的发行债券被换回浮动利率，今年互换利率攀升约 200 个基点到今年的巅峰就意味着，这些发债公司的变动保证金要求增加约1600亿美元。

与此同时，短期融资市场无疑有迹象表明，流动性的需求大增。芝商所（CME）BrokerTec 固定收益交易平台显示，今年早些时候，许多欧盟市场的回购利率比2021年初时的负值更低。这表明抵押品稀缺，尤其是在核心市场的某些特定债券中。同时欧洲回购市场的日均交易量5月和6月都创新高，在截至6月17日一周达到 3740亿欧元的峰值，当时互换利率也达到高位。

BrokerTec的全球负责人John Edwards认为，5月和6月平均每日回购交易量显著增加部分源于，银行互换交易室满足额外保证金要求的需求增加。这一动向的背景是，过去三年左右，回购市场、尤其是欧洲回购市场的活动大幅增长。交易商希望通过高质量的流动资产满足其财务和资本需求，因此回购作为一种有担保的融资形式，它的需求持续增长。

近年来，由于监管机构对衍生品用户的要求，针对互换合约风险提供抵押品变得越来越普遍。根据ISDA数据，截至去年底，那些规模最大的互换交易商在未清算衍生品交易中持有2860亿美元初始保证金，是2017年底水平的两倍多。

大多数金融公司现在必须提供保证金，越来越多的公共部门和企业发行人也自愿签约。去年顶级交易商收取的保证金中，有近30%来自并非监管要求的交易。

而同意提供保证金既有优点也有可能有缺点。北欧银行Nordic Investment Bank的资金和投资者关系主管 Jens Hellerup认为，签署抵押品可以在互换交易对手间双向传递的双向协议对该行来说是“积极的”，而且帮助公共部门借款人近些年将融资计划规模扩大到 60亿至80亿欧元。

Hellerup说，双向协议为我们提供了更好的定价，但更重要的是，确保了我们在需要时始终能够很好地进入衍生品市场。当我们只有单向协议时，一些银行不乐意给我们报价。他还说，如果市场波动很大，需要重新对衍生品投资组合进行压力测试，可能必须提供更多资金，但那不是大问题，银行该行的融资项目规模较小，融资成本低，持有流动性过剩不需要太多成本。

不过，有一些迹象显示，并非所有人都感到安心。媒体提到，一名资深交易员表示，由于利率变动非常剧烈，保证金优化以及如何最好地管理保证金波动已成为其与客户讨论的主要话题。

该交易员说：

“追加保证金已经大幅上涨，这增加了为追加保证金筹资的回购融资市场的压力。一段时间以来，我们已经看到欧洲的抵押品稀缺。”

一些银行家称，许多借款人正在通过商业票据市场筹集短期资金，以满足追加保证金的要求。根据美联储的数据，截至7月19日，美国商业票据的年均发行量为 1220 亿美元，比去年增长 24%。

花旗的Agrawal指出，成本最低的做法是借入短期商业票据，但这当然会带来展期的风险。Agrawal 说，不同的发债人有不同的方法。换言之，八仙过海、各显神通。

如果能进入一级市场，那些认为利率会持续走高的借款人可能会发行固定利率债券，而其他借款人可能发行更多的浮动利率票据，以调整其债券发行的利率敏感性。IFR 数据显示，今年上半年，浮动利率票据占美洲金融发行规模的 36%，高于去年的 28%。

到目前为止，就算互换债务可能还没有成为重大危机的根源，但现在利率正在快速下降，交易员的定价显示，他们预计，下一次衰退会导致广泛的曲线倒挂。除非有个交易对手方已经资不抵债，并且每天都通过短期融资市场为自己融资。在那种情况下，将出现又一个引发世纪大爆仓的Archegos，只是届时灾难不是发生在股市，而是债市。