时隔两个半月，彭博社接连曝出了两起中国知名生物新贵“卖身”传闻。

(相关资料图)

缺钱、融不到资、估值下调，在各种不确定性裹挟下，种种迹象并未缓解，仍在蔓延。

“腰部以下项目基本上融不到资了。”全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉在最近的演讲中感叹道。而腰部项目要想融到钱，今年的估值最高也就是去年同类项目的一半。

这是全行业所面临的现状，包括生物科技所在的大健康赛道。

在生物科技赛道，最早一批做创新药的选手（2010年~2014年之间成立，称之为“10后”）已经基本实现了最初的商业化，正经历从成本中心到利润中心的“蝶变”阶段，这个过程很长但持续会有经营现金流的流入。

而最新一批做创新药的选手（2020年之后成立，称之为“20后”），他们诞生于生物医药投资最火热的阶段，完成了超估值的超额融资，也还没有到缺钱的时候。

最为尴尬的要数15后（2015年~2019年之间成立）选手，他们虽然诞生于创新药第一波潮起时，但孵化一个创新药的时间至少需要七八年，甚至十多年，他们已经投入了相当的资金，但还没等到创收或者刚刚开始迈入创收，急需资金的时候，资本泡沫破了。从产品到资本，似乎都有点“青黄不接”。

没钱并且融不到钱时，“卖产品、卖股权、甚至全部出售”是全球的Biotech通行的做法。

尽管15后药企处境相对艰难，但并非所有15后药企都濒临“卖身”，从目前透露出的信息看，被爆“卖身”的药企显现了几个共同特点：由资本孵化、自研与授权并重、产品管线未实现商业化或预期不理想。

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2020年，全球范围内投资者涌入药物开发公司，生物技术融资打破了2018年的最高纪录。

IPO窗口被全面打开。每周便有一家生物医药公司上市，多的月份甚至每3.75天便有一家。上市最快的公司成立不足3年。很多成立三四年的Biotech便能构建出十个产品的临床管线平台，整个行业似乎被推进了快车道。

这些公司的上市使得“资本孵化”模式逐渐浮出了水面。

资本孵化模式是指由投资机构快速整合人才、资本、项目等外部资源，通过license in（许可引进）快速构建管线并持续赢得融资，加速商业化上市，再用创造的现金流反哺自主研发。

当时Fierce Biotech公布的全球TOP10融资公司中的3家中国公司，有2家是“资本孵化”的模式，其中一家1年时间便通过license in构建了拥有4个临床阶段候选产品的管线，另外一家则是成立三年多就在港交所上市了。

彼时“资本孵化”的投资模式风起云涌，某知名投资机构在短短时间内通过资本、科学家/资深产业人士、引入项目等方式孵化出超过5家创新药或器械公司，风光无二。

过去两年中尤其2020年，“生物科技热”使得很多“从零开始”孵化的公司都获得了很好的回报。

“退出时间短”和“回报率高”也让很多投资机构艳羡不已，一些头部投资机构在此领域也跃跃欲试。一夕之间，各类带着“资本孵化”烙印的公司纷纷涌现，除了产业界布局较为集中的肿瘤条线外，内分泌、眼科、抗病毒领域都涌现出此类公司。

“快”是这类公司最显著的特点。

跳过早期内部开发的漫长过程，快速整合人才、资本、项目等外部资源，构建管线并持续赢得融资。“快”的背后是资源集纳与整合的加速度，是原有资源禀赋的快捷释放。

当然，“快”的背后也意味着弦满弓张后的不确定性增加。

一位专注医药行业的投资人曾经把“资本孵化”的项目称为是“养成系”项目，而科学家依靠自身技术优势，布局自研以吸引融资构建团队的项目称为“自立系”项目。前者的优势是明星团队、热点项目、启动资金充裕，若无重大市场变化，成长较快，但缺乏“狼性”。后者的优势是发展可能相对较慢，技术不一定是当下热点，但基于科学家对其技术的笃定和狂热，成长积极性非常高。

因此可以看到，两年后，当资本市场开始调整，“快”模式的缺陷开始被放大。

02

潮 落

首先是2021年9月底，资本市场开始流出“科创板开始对License in模式的生物医药企业从严审查”的说法。几家以许可引进模式为主的Biotech接连被科创板否决。

而资本孵化的公司大多都是以许可引进为手段，这意味着他们融资或上市将更难了。

已经上市的公司也面临了比同行公司有更大的股价跌幅。2021年以来，这些公司有的股价跌幅已经超过了80%，从市值300亿港元的公司跌至50亿港元的公司；有的股价跌幅则接近80%，从千亿市值公司变成一两百亿市值。同一时期，创新药企的平均股价跌幅不足一半。

这些公司给资本市场搅了个“一地鸡毛”。

他们以及那些还未上市的同类公司想要翻身只有两种办法：一是得到验证的重磅产品，最好是自研；二是完成商业化能力验证。

无疑这两种途径都需要相当的资金。一方面做新药是一项耗时又耗钱的大工程，有数据统计，近年来新药上市平均成本已经超过了10年10亿美元。另一方面，商业化层面更是至今未有几家创新药企通过验证。

近一年来，全球遭遇失败的临床越来越多，也波及到中国的Biotech。从2015年来越来越多的创新药项目从海外引进，水涨船高背景下项目的风险也在增加。去年11月，Deciphera Pharmaceuticals宣布QINLOCK（瑞派替尼）的一项研究先期接受伊马替尼治疗胃肠道间质瘤（GIST）患者的III期临床试验，未达到改善无进展生存期的研究终点。之后的交易日，引进该产品的国内Biotech股价大幅收跌超17%。

今年7月，MacroGenics宣布终止B7-H3单抗伊布妥组单抗的2期临床试验，该项目的中国合作方天境也在评估这一研究对于中国项目的影响。

临床数据不亮眼也发展成评价因素，因为这一数据将直接影响销售的预期。比如国内一家Biotech花了大价钱买的Trop2 ADC权益，因为公布的无进展生存期、总生存期数据，与投资者的预期相比，与同一时期公布的HER2 ADC（DS-8201）的数据相比，都有一些差距，该产品在国内上市时投资者似乎并不买账。

以自研为主或者并重（自研与引进各占一半）的Biotech境遇会好得多，因为他们有几处不同：一是得到部分验证的研发能力，二是资金消耗相对较小，产品最花钱的阶段是临床阶段，特别是2期和3期；三是这些Biotech还未到商业化验证阶段，不存在不及预期。

今年1月底，美国FDA暂停吉利德旗下莫洛利单抗（CD47）+阿扎胞苷的部分临床研究，因为怀疑试验会产生意外的不良反应。彼时国内研发CD47的公司诸如信达、天境、康方股价也大受影响。包括罗氏TIGIT单抗3期临床失败时，国内主要研发者百济也受到影响。

但这些创新药企受到的影响不尽相同，对于管线庞大、管线构建策略多元的药企明显具有更强的风险抵御能力。在药品研发过程中，临床失败再正常不过。但是对于管线单薄或者研发能力弱的Biotech来说，临床失败可能就是致命伤。海外的Biotech因此原因卖身的不少，如今也将波及到中国了。

至于第一波会被卖身的Biotech会有哪些？首先考虑资本孵化属性，因为资本追求的是投资回报率而非做出新药，一旦资金遇到问题，首要考虑是融资找到“接盘侠”或者共同承担风险的人，如果融不到资则会考虑卖产品甚至卖公司，他们擅长做这些交易。

第二考虑Leader，业内有些观点认为，Biotech要走过商业化验证成为Biopharma，Leader最好是既熟悉市场又懂科学的专业级大佬，纯粹科学家出身，其认知结构会有一定限制。从全球的Biotech发展来看，以科学家为创始人和Leader的Biotech更容易被“卖”掉，此外，那些成功的Biotech在创始团队中，一般都包括科学家和熟悉市场与资本的专业人士。

最后要考虑管线产品，通常来说管线庞大、管线构建策略多元会更容易抵御风险。但是如果只有单一的引进的产品也不容易出售，除非价格很低。适中规模的、在某方面有特色的产品会是受青睐的对象。

本文来源：E药经理人 (ID:eyjlr2013)，原文标题：《“15后”Biotech接连被曝“卖身”！临床失败、融不到资，还有哪些药企容易被资本盯上！》