来源 ｜ 虎嗅团队

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作者｜Eastland

2023年9月4日，港交所官网挂出顺丰控股申请上市公告（新版）。联席保荐人为高盛、华泰国际、摩根大通。不久的将来，顺丰将成为首家“A+H”上市的快递公司。

绝大多数情况下，同时在A股、H股挂牌的上市公司，A股交易价格显著高于H股。将股价统一折算为人民币或港元，可算出A/H溢价率或H/A折价率。

以2023年9月4日为例（当日港币汇率为0.9278）：

中远海控（SH：601919；HK：01919）收盘价分别为9.95元人民币、8.03港元，H/A折价率为-25.1%。同一家公司、同样的分红，在香港市场“七五折”买中远海控（大陆投资者需开通港股通）；

比亚迪（SH：002594；HK：01211）的H/A折价率仅为-6.9%，巴菲特减持的是港股，比亚迪的坚挺表明了国际投资者的态度；

长城汽车（SH：601633；HK：02333）H/A折价率高达-67.8%。

为了能在A股上市，万达从H股退市。回A无望后，将核心资产注入“珠海万达商管”申请H股上市。“不愿在港被贱卖”，万达折腾掉半条命。

众多央企在港发行H股，原因是在A股之外开辟新的融资渠道、吸引国际资本，反正央企不太在意估值。

腾讯、阿里、百度、小米等互联网公司在H股上市，均是股权结构或当年业绩不符合A股上市条件。

民企登陆A股后，跑到香港为投资人创造折价买自家公司股票的条件，这样的例子不多。2022年7月，天齐锂业（SH：002466；HK：09696）为缓解资金压力在H股上市，最新H/A折价率为-30.4%。

从估值角度，顺丰控股赴港上市不算“利好”，但为了融资暂时顾不上许多了。

以价换量告一段落

2018~2019年，顺丰快递业务单票收入约为23元；2019年Q4开启“以价换量”模式，单票收入跌破20元。

2020年Q2，单票收入18.2元、同比下降22%，业务量提高到19.4亿票、同比增长85%。

随后的两年，单票收入降幅与业务量增幅同时收窄，形成一把“剪刀”。

2022年Q1，单票收入降幅1.5%、业务量增幅44.2%，剪刀合拢了。

2023年Q2，单票收入降幅、业务量增幅分别为0.6%、11.2%。

2023年6月和7月份单票收入小幅上扬。其中，7月份单票收入同比上升4.4%，业务量下降了4.1%。如果剔除丰网（已剥离），业务量上涨7.7%、单票收入下降5.3%。

综上所述，顺丰“以价换量”已基本结束。

基本盘喜忧参半

1）“速运及大件”收入结构

顺丰业务划分基本上一年一调，2023年“快递分部”与“快运分部”合并为“速运及大件分部”。

新分部囊括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药四项服务：

时效业务是核心中的核心。2022年营收1057亿、同比增长6.8%，较2021年低3.6个百分点；

2022年，顺丰经济快递营收255.5亿、同比增幅仅0.5%，较2021年低21.4个百分点；

快运业务一度增长较快，2021年营收185.2亿、同比增长47.4%，2022年增速降至6%。

冷运及医药物流收入占比较低，2022年营收18.9亿、同比增长10.4%。

2023年Q1，时效、经济、快运三项收入增速齐齐回到15%一线，有提交上市申请前“冲业绩”的意味。

经济快递（电商）业务是通达系、极兔们的核心业务。顺丰凭多年树立的口碑，在电商领域占有一席之地。

顺丰参与降价战、运营加盟品牌（丰网），意在获得更多电商业务、保住市场份额。

把丰网卖给极兔，说明顺丰“心气儿”没那么高了（极兔没有支付现金，而是向顺丰发行代价股）。

2）喜的是保住市场份额

根据国家邮政局报告，2023年H1全国快递业务量约600亿件、同比增速约17%；快递业务收入约5500亿、同比增速约为11.5%。业务量增速大于收入，快递行业单票收入降至9.2元以下，同比降幅超5%。

中通、韵达、圆通、申通、顺丰五家上市快递公司公布的业务量合计458亿件，总市场份额为76.3%。

2023年H1，中通、申通、圆通份额有所增长——中通业务量约140亿件，市场份额提高到23.3%；圆通业务量约98亿件、市场份额16.3%；圆通业务量77亿件、市场份额12.9%。

2023年H1，韵达业务量84亿件、市场份额下降3个百分点至14%。

2023年H1，顺丰业务量59亿件，市场份额微降0.2个百分点。

看来，“市场份额10%”是顺丰非常在意的底线。

3）忧的是盈利能力大不如前

“速运及大件业务”这个概念有些笼统，从中剔除大件/快运，将剩下的三项——“时效快递”“经济快递”“冷运及医药”，合并为“快递业务”。

与“快递业务”并列的是“快运”“同城”“供应链”分部。顺丰招股文件披露了上述四个分部的收入、成本、净利润、折旧/摊销等数据。

2020年，顺丰快递业务收入1173.4亿，毛利润率10.4%，净利润80.3亿、净利润率6.8%；

2021年，顺丰快递业务收入1323.2亿，毛利润率降至6.5%，净利润42.5亿、净利润率“腰斩”至3.2%；

2022年，顺丰快递业务收入1384.1亿，毛利润率4.6%，净利润55.1亿、净利润率回升到4%；

快运业务包括大件快递及货运。2020年收入193.4亿、净亏损9.5亿、亏损率4.9%；2021年收入283.6亿、净亏损5.5亿、亏损率收窄至1.9%；2022年，收入313.5亿、毛利润率首次转正，净利润3056万、利润率0.1%。

虽然保住了市场份额，但顺丰赖以起家的快递业务，盈利能力大不如前。

同城业务增长空间有限

同城即时配送属本地生活范畴，面向餐饮门店、零售/电商商家、个人及企业提供即时物流配送服务。提供To B的尊享、特惠及增值服务，和To C的帮取、帮送、帮买服务，同城配送平均1小时。

2020年，同城业务收入32亿，亏损7.6亿、亏损率23.5%；2021年收入51亿，亏损8.9亿、亏损率17.6%；2022年收入66亿，亏损2.9亿、亏损率4.4%；2023年H1净利润3031万、利润率0.9%。

尽管亏损收窄并实现上半年盈利，但同城即时配送是新兴业务，十几个百分点的增速不算快。顺丰营收两三千亿，同城业务六七十亿营收无关大局。

阿里、美团、某音、京东、小红书、滴滴坐拥高频流量入口，把本地生活视为“第二增长曲线”，战场硝烟弥漫。

阿里、京东、美团外卖/闪购既是本地生活服务平台，又“自带”履约。2023年H1，美团配送97亿单，闪购单日峰值1100万单。

顺丰即时配送的角色是履约，直接获客能力不及流量巨头。从财报数据看，顺丰没打算烧太多钱，把赚钱摆在抢市场份额前面。这样的话，同城业务成不了气候。

国际业务尚待“拨云见日”

投资人或许对顺丰同城业务没有寄予厚望，但被寄予厚望的国际业务却遇到瓶颈。

1）顺丰的星辰大海

顺丰是中国最大的货运航空公司，截至2023年6月末，拥有99架全货机，并租用国内、国际5400条航线、81万航班的货仓，是中国航空货运最大货主。

2023年H1，顺丰航空货邮运输量占全国的35.2%。

顺丰强大的航空货运能力，使其在跨境物流、国际快递方面拥有得天独厚的优势。与其在国内抢几块钱一单的电商业务，不如开拓每单5美元、10美元的跨境业务。

世界三大快递公司，联邦快递从孟菲斯货运机场发家、UPS运营路易斯维尔航空枢纽、DHL拥有辛辛那提航空枢纽。

鄂州航空枢纽转运中心是亚洲第一个专用货运枢纽，顺丰决心令其成为“中国的孟菲斯”。2023年三季度，花湖机场将投入试运营。

顺丰的星辰大海不是与通达、极兔抢运价低廉的电商业务，而是与世界快递巨头争锋。巨资建设花湖机场充分暴露出顺丰的野心。

2）艰难爬坡

2020年10月份，顺丰国际快递业务量为350万件（首次披露）。

2020年Q4，国际快递业务量为1150万件；2021年Q4达1650万件、同比增长35.7%；由于疫情对国际供应链的影响，国际快递业务持续两个季度只有2%出头；

2022年Q4，国际快递业务量2040万件、同比增长30.8%。2023年前两个季度，国际快递业务量增速均高于40%。

2023年7月，国际快递业务量达590万件、同比增长28.3%。

2022年，顺丰供应链及国际分部收入899亿，净利润19.5亿、利润率2.2%；

2023年H1，国际分部收入30.3亿、同比下降36.3%。

盈利能力退坡更加严重：2022年H1净利润16.9亿，H2净利润不足2.6亿，2023年H1亏损3.1亿。

顺丰国际分部要增速没增速、要利润没利润，原因是国际空运、海运需求及运价从2022年H1高位大幅回落。说明顺丰跨境业务主体是航运（快递只占很小一部分），与中远海控的集运业务一样，都是强周期性极强的业务。

2023年H1，集运价格处于历史低位，中远海控净利润仍达166亿、每股现金分红0.51元。顺丰却由盈转亏。

3）没有比较就没有伤害

顺丰国际快递艰难爬坡之际，菜鸟跨境业务却突飞猛进。

根据阿里2023财年（截至2023年3月31日），菜鸟跨境和国际业务日均履约超过400万个包裹。2023年Q2（自然季），菜鸟营收231.6亿、同比增长34%。

同期，阿里“国际数字商业”订单量同比增长25%。天猫跨境业务风生水起，Lazada、速买通在海外攻城略地，能够在15日内送达的订单占比超过30%。因此，阿里财报将国际业务增长归因为“受国际、国内物流服务收入增加所带动”。

接近菜鸟的人士透露，2023年Q2日均跨境业务量达500万件。

顺丰整个季度（91天）履约2000万件，菜鸟单日500万件！

没有足量快递订单，跨境业务就只是航运。由于成本控制能力不及中远海控，运价低位运行时会产生亏损，蚕食国内快递本就不多的利润。

花湖机场投入运营，新增跨境业务不会“从天上掉下来”。淘天系有菜鸟，拼多多与极兔深度绑定，京东自建物流……谁都不会把利润丰厚、想象空间极大的跨境业务拱手相让。顺丰跨境运力大增，不等于有货可运。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议