不说几句“资产负债表衰退”，貌似对不起各位观众了！

(相关资料图)

最近，辜朝明在香港现身，把脉中国经济，关注度很高。他提出了一个放之四海而皆准的药方——不要搞货币政策上，也不要搞结构性改革，而要加大财政刺激力度，这是唯一的出路。

为何要财政刺激？

他的道理很简单，“因为资产负债表衰退，企业和个人拿到钱，不去投资和扩张，而是去偿付债务。这种情况下，必然引起大规模经济萎缩”，所以需要财政发力。

其实，加大财政刺激，这对于中国来说，是太熟悉不过的配方了！

比如，2008年“四万亿”，2014年大规模铁路和水利投资，2015-2019年数万亿PSL注入棚改，2020年疫情以后新基建、地下管廊、老旧小区改造等；从直接财政投资到地方债、城投债，再到上调赤字率，专项债；现在谈论政策性开发性金融工具、各种产业基金和更新基金。

据说，又在酝酿特别国债了！

总之，不是你这几位专家刚读了美国籍的日本经济学家的书之后，才被考虑的，它不仅在十几年前解决危机的时候用过了。而且在这些年，但凡企业没能力或不想投资、居民没能力或不想消费时，都是一轮一轮的基建刺激。即便是城投国企在做，背后也是地方政府的隐性担保。

从KM城投事件来看，出了问题，还是地方财政兜底，甚至不惜违反财经纪律，工具就是财政那“四本账”。可见，财政发力或叫强刺激，我们一直都在用。从96年亚洲金融危机后，我们发行特别国债补充银行资本金，推进基建，到现在20多年了，财政刺激一直没停过。

看看下面的表，就知道我们把“财政刺激”用到什么程度了！

图：近年来地方政府显性债务余额不断攀升

2022年，地方债务率突破120%的警戒线！

注意的是，这还只是显性债务，我们还有大概同等规模（大概30-40万亿）的隐性债务。当下，债务集中到期（包含之前置换的债务），“谁家的孩子谁抱”的刚性原则，净融资减少（40%的社融用来还本，地方债付息占财政的6.1%），平台搞了太多无效项目，导致危机临界了。

这说明了一点：不能再“强刺激”了！

高盛最近“掀桌子”的报告中称，12家银行的资产负债表中，有34万亿的地方政府债务，占银行资产的61%。它传递出一个信号，即“地产+基建”的风险正在向金融体系蔓延。

而“防风险”恰恰是今年经济工作的主题！

那么，为何辜朝明的“资产负债表衰退”论又大热呢？

一是，我们确实出现了类似的现象。比如，尽管货币扩张很快，M2余额创新高、利率创新低，但居民不愿意加杠杆买房或消费，存款大增，甚至提前还款；比如，民企不愿意投资。

二是，辜朝明的“资产负债表衰退”，将经济形势讲得很严重，甚至比日本当年还复杂，要加大刺激力度，赶紧治病救人，避免资产负债表衰退，如果不抓紧时间，今后想救都救不回来。

他开出的药方——财政刺激大力度加码，迎合了近期国内媒体、机构“强刺激”的呼吁。大家应该注意到了，近期各种“小作文”满天飞，凡是国常会的稳经济部署，都会被解读为大力度“刺激”，一起让市场相信臆想中的政策。所有的问题，都在于刺激力度不够导致的。

一旦刺激力度不及预期，市场便明显下跌，这在资本市场表现很明显！

希望怎么刺激呢？就是像美国、日本那样，地方政府杠杆率到顶之后，呼吁中央加杠杆；杠杆打完了，就打零利率，打光了零利率，还有负利率；商业银行被拖累，还有政策性银行、还有央企AMC，地方AMC，把坏账接过来。然后，再一波一波地QE，QE完了还有QQE。

也不想想，这几年地方债务、城投的问题、地产的问题，搞出了难以填补的窟窿。

可能，他们更多考虑的是，把债务刚兑了，把眼前的问题解决了，把严重的问题（比如债务暴雷、系统性风险、地产硬着陆）留给未来。至于未来直面这些问题时，我还不知道在哪里呢？

其实，类似“资产负债表衰退”的现象，不管是居民不愿意加杠杆买房或消费，存款大增，甚至提前还款，还是民企不愿意投资等，背后都是结构性问题。居民存款增加，主要并非资不抵债，或出于“预防动机”（收入或工作预期不稳），或地产财富效应减弱，或理财净值化。

试想，如果来了史诗级的量化宽松，把地产拉起来，会是什么场景，我敢保证，存款立马转化为首付款。

还有一个更重要的结构性问题：3-4亿的新市民或年轻人，7亿左右的农业人口，在过去没有充分分享到城镇化、商品房市场的红利，10亿人没有坐过飞机，还有6亿人的月收入在1000元人民币。新型城镇化的背景下，他们无力加杠杆，导致宽松的货币政策传导机制失效。

图：中国财富的阶层分布 数据来源：中金公司，《中国财富报告（2023）》

民企投资信心不足，就更是结构性的问题了：

除了玻璃门、弹簧门、旋转门等，最典型的就是各地“招标设卡”，建设全国统一大市场，就是要解决这个问题。更重要的是，近些年对于地产、平台等回归实体本源的治理整顿，导致的预期不稳等。既需要坚定地拨乱反正，鼓励引导民企走向新发展模式，政策也要纠偏。

说到底，“快变量”的刺激，已经成了旧模式了，搞不下去了（或者说，不是不想也，而是不能也）。改革是倒逼的，能过舒服日子，动筋骨的动力没那么高。现在，到了非改不可、非改不能，培养经济“慢变量”的时候了。比如，土地制度改革，赋予农民更多财产权利；公共财政建设，降低新市民、年轻人在城市的成本；生产性服务业，统一大市场建设等。

只是，我们习惯了40多年的“快变量”，习惯了“日子难过了，立马通过强刺激恢复到舒服的状态”，根本不适应“慢变量”，没那个耐性。

所以，也就不奇怪，今年本是2013年三中全会10周年和改革开放45周年，本该复盘当时提出的336条改革，到位没有、到位多少？如何谋划新一轮改革，但是，没有多少声音提，反而现在市场关注的热点话题是如何刺激。

当然，并不是反对使用宽松政策，而是有度、处于辅助地位。强刺激，边际效应减弱了，还让问题更加严峻棘手。7月份即将召开的政治局会议，基于“托底”、防范资产价格明显下跌需要，会出台相应政策，只是偏向于多方位的常规纾困形成政策合力，大力刺激的可能性较小。

辜朝明在讨论“资产负债表衰退”的时候，讲了一个很值得注意的观点：就是在这一时期，日本政府保住了国民的基本生活水平，让年轻人至少有机会作为“平成废宅”度过自己的一生。相信很多人都去过日本，尽管这些年日本经济停滞，但人们生活水平并没有下降。

对此，辜朝明说道：“历史上每个经济体都只能保持一段时间的高速经济增长，放慢就无可避免”。 辜朝明认为，最好的结果就是，在增长还能维系的时候，政策全力支持经济发展。当不可避免的衰退到来时，至少国民还能有一个不错的生活基础。这样，财政刺激时，更广泛的人群会以卷入到其中，我们没有这个微观基础。这一点，或许才是最值得借鉴的。

为啥，我们要搞城乡融合，为啥把新能源充电桩铺到广袤的乡村，就是要建立这个基础。如果说辜朝明的刺激财政论还有空间和必要，那就从这个角度出发吧。

近期，《当农民工老了，而养老钱还没着落》的文章很共情，太能说明问题了。参保新农合，退休后一个月只能领到100-200元。看病报销比例是高了，但相比城市居民，限制太多，这样的结构性问题数不胜数。