随着两会的召开，今年积极财政政策的内涵逐步明朗化。整体上，我们认为今年财政的支出强度创历史新高，财政政策将起到重要的逆周期调节作用，并将通过拉动基建投资、增强转移支付和减税退税力度三大抓手来实现。

财政存量资金和特定机构利润上缴提高今年财政支出强度，甚至小幅高于2020年。虽然今年政府工作报告将今年的一般预算赤字率调降至2.8%，新增政府债务规模较去年的7.22万亿元小幅缩减至7.02万亿元，但今年政府通过综合调用一般预算账户结转结余约1.2万亿元、特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，今年广义财政支出增速达12.8%，此外，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元（该资金并未列入当年政府性基金支出），将有助推升广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对名义GDP的比例创历史新高，接近9%，较2021年上升3.5个百分点左右，也小幅高于2020年。若假定财政乘数为0.5，则扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。

而考虑到今年整体减税退税力度较大，地方政府“三保”存在压力，中央对地方的转移支付力度明显提高。2022年中央对地方转移支付预算目标为9.8万亿元，其中新增基层落实减税降费和重点民生等转移支付预算8000亿元，央地转移支付整体较去年增加1.5万亿元。

哪些领域或将受益于财政扩张？我们可以从支出和减税退税两方面进行分析。

► 今年一般预算账户和政府性基金账户支出分别较去年增加2.1万亿元、3.5万亿元，显著多增：

在一般预算账户领域，预算草案报告显示，政府对社会保障和就业、文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理、教育等领域的支出增速高于整体增速，整体偏重民生保障，有望促进居民可支配收入改善和消费水平的提高；

在政府性基金领域，更多是地方专项债的可用资金增加（我们保守估计去年已发未用的地方专项债规模约1.0万亿元），结合此前专项债重点支持方向，我们认为将会利好交通运输（如轨道交通、高速公路）、水利、工业园区、城市更新（如管网更新、城市智能化改造）、社会事业等领域，此外，地方政府已有发行专门用于支持保障性租赁住房建设的专项债。基于今年财政可用资金的增加，我们将今年广义基建投资增速的基准预测从此前的6%上调至7%。

► 今年财政部创新企业减负工具，减税降费与退税共同发力。其中新增减税降费规模为1.0万亿元，增值税留抵额退还达1.5万亿元。减税降费方面，中小企业研发费用税前加计扣除比例提高、对聚集性接触类服务业出台针对性支持措施等，是政策亮点；而对于增值税留抵税额退还，财政部指出，今年对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还；并将重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税留抵税额的提前退税政策虽不能改善企业利润表，但有助于改善现金流，缓解当前小微企业、制造业的现金流压力。

我们基于税务年鉴中重点税源企业增值税留抵税额的行业分布，选取了上市公司对应行业中资产排名靠前并披露“待抵扣增值税进项税额”/“增值税留抵税额”会计科目的5家公司，数据显示，建筑业、通用/专用/运输设备制造业、计算机通信、有色金属冶炼及压延这几类行业，待抵扣的进项税额与其年度经营性净现金流之比较高，即如果以上行业的存量增值税留抵税额得以全部/部分返还，将有利改善其现金流状况。

随着两会的召开，今年积极财政政策的内涵逐步明朗化。整体上，我们认为今年财政的支出强度创历史新高，财政政策将起到重要的逆周期调节作用，并将通过拉动基建投资、增强转移支付和减税退税力度三大抓手来实现。

财政存量资金和特定机构利润上缴提高今年财政支出强度。今年政府工作报告将今年的一般预算赤字率目标调降至2.8%，新增政府债务规模为7.02万亿元（一般债务3.37万亿元+专项债3.65万亿元），较去年的7.22万亿元小幅缩减。但今年政府通过综合调用一般预算账户结转结余约1.2万亿元、特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，今年广义财政支出增速达12.8%，此外，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元（该资金并未列入当年政府性基金支出），将有助广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对GDP比例也创历史新高。我们假定财政乘数为0.5，扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。我们在此定义的广义收支差额，为当年一般预算账户与政府性基金账户合计的收支差额，既包括当年新增债务，也包括上年未用资金结转结余、存量资金盘活、特定国有金融机构利润上缴等，其中财政资金跨周期支出起到重大拉动作用。

图表1：今年财政支出强度创历史新高

图表2为财政四大账本之间的资金调度情况，可以看到，今年一般预算账户的存量资金挖潜分别来自本账户上年度结转结余、政府性基金调入与国有资本经营账户调入，而一般预算账户对今年社会保险基金仍保持较高的补贴规模，预算草案中披露的补贴预算达2.4万亿元，较2021年实际补贴多增1000亿元。

图表2：财政四大账本收支的时空调度（2022年）

此外，今年整体减税退税力度较大，地方财政支出存在压力，中央对地方的转移支付力度明显提高。2022年中央对地方转移支付预算目标为9.8万亿元（其中新增基层落实减税降费和重点民生等转移支付预算8000亿元），较去年增加1.5万亿元。

图表3：2022年中央对地方转移支付规模多增1.5万亿元

哪些领域或将受益财政扩张？可以从支出和减税退税两方面进行分析。

今年一般预算账户和政府性基金账户支出分别较去年增加2.1万亿元、3.5万亿元，显著多增。

就政府性基金账户而言，更多是地方专项债的可用资金增加（我们保守估计去年已发未用的地方专项债规模约1.0万亿元），结合此前专项债重点支持方向，我们认为将会利好交通运输（如轨道交通、高速公路）、水利、工业园区、城市更新（如管网更新、城市智能化改造）、社会事业等领域，此外，地方政府已有发行专门用于支持保障性租赁住房建设的专项债。基于今年财政可用资金的增加，我们将今年广义基建投资增速的基准预测从此前的6%提高至7%。

而在一般预算账户领域，预算草案报告显示，政府对社会保障和就业、文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理、教育等领域的支出增速高于整体增速，整体偏重民生保障，有望促进居民可支配收入改善和消费水平的提高。

图表4：2022一般预算支出分领域目标增速

今年财政部创新企业减负工具，减税降费与退税共同发力。其中新增减税降费规模为1.0万亿，增值税留抵额退还达1.5万亿元。减税降费方面，中小企业研发费用税前加计扣除比例提高、对聚集性接触类服务业出台针对性支持措施，是政策的主要亮点；而对于增值税留抵税额退还，财政部指出，今年对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还；并将重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税的提前退税政策虽不能改善企业利润表，但有助于改善现金流，缓解当前小微企业、制造业的现金流压力。

上市公司数据显示，我们选取了上市公司主要行业中资产排名靠前并披露“待抵扣增值税进项税额”/“增值税留抵税额”会计科目的5家公司，数据显示，建筑业、通用/专用/运输设备制造业、计算机通信、有色金属冶炼及压延这几类行业，待抵扣的进项税额与其年度经营性净现金流比靠前，即如果以上行业的存量增值税留抵税额得以全部/部分返还，将会有利改善其现金流状况。

图表5：从上市公司看增值税留抵税额的行业分布

图表6：从上市公司看增值税留抵税额的行业分布（续）