从传统的“政策预期利率+期限溢价”框架来看，当前美债收益率对增长、通胀和联储紧缩的定价尚不充分。未来一段时期，货币紧缩和通胀将对短端利率和期限溢价构成持续推升压力，俄乌冲突引发的避险情绪消退后，俄乌局势对全球通胀的推升效果将是影响美债更核心的矛盾。展望2022年，美债上行风险尚未充分释放，前期十年美债突破2.0%的整数关口后，不排除会有更大的上行空间。

传统的美债定价采用预期平均政策利率+期限溢价的框架。但美债作为一种特殊的资产类别，基本面因子并不能完满解释其波动，这里引入三个机构行为的视角——美国政府、境外投资者、金融机构，来预期未来美债收益率的可能走势，作为传统分析框架的补充。

财政可持续性视角：美债利率有合意上限吗？

在r<g的条件下，美国债务滚动存续是一个稳定的“庞氏结构”。

美国政府杠杆率的动态变动可以用以下等式描述：

其中dt是政府负债率（政府负债除以GDP），xt是财政赤字率，rt是利率，gt是增长率，以上变量可以同时为实际变量或者名义变量。从该等式可以得到一个很直观的结论：如果r<g，那么美国GDP增速将高于债务增速，这意味着美国在无需加税的情况下可以实现政府负债率将向零收敛。即使财政赤字导致政府债务率短期上升，但只要r<g的条件成立，美国政府债务就可以一直滚续下去。

在历史上大多数时期，美国的名义增速大于名义利率。

如果用十年国债收益率代表r，名义GDP增速代表g，那么在历史上大多数时间段美国r-g的值为负，因此美国的政府负债是一个稳定的“庞氏结构”。2000年以来，美国r-g平均为-0.84%，只有2001-2002年、2008-2009年和2020年的经济衰退阶段r短暂超过g，但很快就回归至r<g的历史常态。不仅仅在美国，r<g在各发达经济体也是普遍现象。低利率时代的到来给各国通过政府加杠杆抬升经济提供了一个可持续的环境。

财政可持续性不构成美债利率的硬约束。

美国国会预算办公室预测未来十年（2022-2031年）美国名义GDP平均增速在4%左右，要使r<g的债务可持续条件成立，那么美国名义利率的上限可能在4%。但是需要注意的是，如果美国名义利率上升的动力来自通胀，那么名义增速也可能受到通胀的推升效果。我们将名义变量换成实际变量来考察，r<g的条件似乎更容易实现。在过去20年中，除经济衰退的年份外，美国实际GDP增速远高于实际利率，特别是在2021年，美国实际GDP增速高达5.7%的情况下，美国实际利率仅为-0.9%。因此我们可以推断，r<g的条件在未来一段时期内大概率都将成立，那么美债利率上行并不会影响美国政府债务的可持续性。

一个与直觉相悖的结论是，美债利率越高，可能越有利于美国财政部缩减债务规模。

美国财政部的发债成本在发行国债的那一刻就被决定了，后续美债利率的变动并不影响存量债务的成本。更进一步，如果后续美国财政部的发债需求不多，那么美国财政部其实更愿意看到美债收益率上行，因为美国财政部的名义存量债务规模将会减少（债券价格与收益率负相关）。2022年美国财政赤字规模相比2020-2021年或大幅减少，2022年1月美国更是在近两年内首次实现财政盈余，另外美国社会支出法案（“build back better”）在美国国会陷入僵局，这可能意味着美国财政部在2022年的发债需求大幅回落。如果今年美国财政赤字大幅减少甚至出现盈余，不排除美国通过回购的方式来减少国债。历史上，美国财政部曾两次通过国债回购来降低存量债务规模。第一次在1920年代，柯立芝繁荣时期美国通过积累的财政盈余来回购为“一战”融资发行的债券。第二次是在1999-2001年，美国在1990年代末实现财政盈余后趁着债券熊市进行了国债回购。

总结而言，美债利率上行并不会影响美国政府债务的可持续性，在美国财政赤字不大的阶段，美国财政部也不会排斥美债利率上行。遏制通胀已经成为美国首要经济目标，而抬高利率（包括国债收益率）是控制通胀的重要手段，美联储也乐于见到长端美债上行（为提高短端政策利率打开空间，避免曲线倒挂），因此美国决策者并不会有动力去压低美债利率。

全球安全资产视角：境外投资者可以压低美债利率吗？

美债是全球最重要的安全资产，境外投资者是美债市场的重要参与者。

美国国债是非常特殊的一类资产，它作为全球安全性和流动性最佳的资产吸引全球投资者配置。美国在全球金融体系的超级特权（exorbitant privilege）一方面来自美元作为全球储备货币的“铸币税”，另一方面来自美债作为全球安全资产的便利性溢价（convenience yield）。所谓便利性溢价，指全球投资者因为美债安全性和流动性的特征降低部分美债收益率要求。从国家资产负债表的视角来看，美国在负债端向全球其他国家出售美债，在资产端配置全球资产，而美债收益率稳定低于美国资产端的收益率，在这样的全球金融结构下，美国可以稳定获取高额资产净收益。同时美国也需要承担一定的代价，在危机状态时，美国持有的海外资产波动远大于其他国家持有的美债。这样一个全球金融结构可以理解为全球投资者向美国交“保险费”，而尾部风险由美国承担。

2008年全球金融危机之前，全球安全资产短缺是驱动美债利率下行的重要力量。

全球安全资产供需状态与美债收益率密切相关，如果全球对安全资产的需求大于供给，美债收益率将面临下行压力。2000-2008年是一个典型阶段，该时期美国经济增速不及全球其他主要经济体增速（包括欧洲和新兴市场），导致美国供给安全资产的能力跟不上全球对安全资产的需求增长，进而压低了美债收益率。伯南克提出了著名的全球储蓄过剩理论（global saving glut）来解释全球对安全资产的追逐导致美联利率下行的现象。但是在2008年全球金融危机之后，全球安全资产短缺的现象得到明显缓解。一方面美国财政赤字增加导致美债供给上升，另一方面欧洲和新兴市场经济体增速也低于金融危机之前，导致全球对安全资产的需求下降。2008年全球金融危机之后，境外投资者持有美债的比例显著降低，对美债收益率的影响也边际减弱。

2021年以来境外投资者持续买入美债，但并未发挥压低美债利率的作用。

短期来看，境外避险资金以及交易性的套利资金涌入可能会阶段性压低美债收益率，但中期维度对美债利率的影响十分有限。2014年之后，外资改变了过去十多年持续买入美债的状态。在避险情绪上升或者美国基本面走强阶段，外资买入美债的幅度会加大，而在其他时段外资表现为净卖出美债。外资的行为并不对美债利率产生显著影响，更多时候表现为美债利率上行周期中，外资买债力度反而加大。2021年以来，美国经济强劲复苏吸引增量外资买入美债，但全球投资者对美债作为全球安全资产的需求并未出现趋势性变化，因此外资并不会像2008年之前那样对美债收益率产生显著的下拉作用。

机构视角：taper和缩表会提升美债的稀缺性溢价么？

从机构视角看，美债不仅仅是一种可以提供未来现金流的资产，而是一种高级的现金等价物。

美债相比现金有两方面优势：1）有美国主权信用背书，比银行存款更安全；2）可以用作抵押品，作为加杠杆工具。与此同时，美债又兼具了现金的高流动性，并可以帮助商业银行满足流动性监管指标。因此，商业机构不仅仅是从盈利的角度去配置美债，安全性、抵押品、满足监管要求等角度也影响机构对美债的配置决策。美联储Taper和未来的缩表看似会降低美债的需求，进而抬升美债利率，其实不然。美联储在美债需求侧的缺位很容易被商业机构补上，美债的稀缺性溢价反而会上升。

随着商业银行Reserve的减少，为了满足LCR要求，商业银行需要加大对美债的配置。

按照联储taper-加息-缩表的紧缩路径，商业银行的超额准备金首先受到冲击。货币基金对ONRRP的需求不会显著下降，加息甚至一定程度提高了ONRRP的吸引力，而商业银行reserve下降则是立竿见影。在商业银行满足流动性覆盖率的HQLA(high quality liquid asset)中，超额准备金和国债是最重要的两项资产，准备金的减少将导致商业增加国债配置来满足LCR监管要求。从直觉上理解，联储“收水”反而导致作为现金等价物的美债更加具有稀缺性，这对美债收益率有向下的拉力。这也是为何在2017-2018年联储缩表也无法抬升长端美债利率、美债收益率曲线最终走向倒挂的原因之一。

联储“收水”后，而美国经济还在扩张，基础货币的减少意味着金融体系需要通过加杠杆来维持庞大的资产负债表。

金融机构需要美债作为抵押品来加杠杆，2022年美国财政部的发债规模大概率会缩小，从而进一步增强了美债作为抵押品的稀缺性，并对美债收益率构成向下拉力。

回顾上一轮联储紧缩周期，只有在联储缩表之后，美债作为HQLA和抵押品的稀缺性溢价才会显著上升。联储已经释放了加息之后将开启缩表的信号，我们推测本轮联储缩表或在下半年开启。当前巨量的ONRRP和reserve存量可以作为缩表的缓冲垫，因此美债作为HQLA和抵押品的稀缺性在缩表初期也不会显著上升，对美债利率的下拉力也十分有限。

向下拉力不足，美债上行风险尚未充分释放

从传统的“政策预期利率+期限溢价”框架来看，当前美债收益率对增长、通胀和联储紧缩的定价尚不充分：

首先，美国短端利率还存在进一步上行空间。当前十年美债上行主要受短端利率推动，表现为短端利率上行幅度大于长端，期限利差收窄。短端利率可以看作对未来政策预期利率的定价，目前2年期美债收益率在1.5%附近，隐含的加息幅度在150bp左右。根据我们对美国通胀严峻性的判断，联储紧缩程度可能会持续超预期，未来短端美债可能还需跟随联储紧缩程度作出调整。

其次，后续期限溢价也存在走阔压力。目前长端美债对基本面的定价偏迟钝，长端上行主要受短端推升所致，美债10-2利差已被压缩至40bp附近。期限溢价主要是对增长和通胀因子的定价，美联储预测美国2022年GDP实际增速在4%附近，我们预测今年底美国CPI同比读数仍然在5%上方，40bp的期限利差显然不足以覆盖增长和通胀对美债收益率要求的补偿。往后看，随着美国基本面由复苏走向过热，通胀粘性也会持续超预期，美债期限溢价将会对增长和通胀因子作出更合理的定价。

再次，近期地缘局势引发的避险情绪导致美债波动放大，但波动不代表趋势反转。俄乌冲突对全球风险偏好的冲击已被过度定价，随着情绪因素消退，大类资产走势将大概率回归原有的逻辑主线。俄罗斯和乌克兰在全球总产出的占比较小，但俄乌是全球重要的能源、农产品、有色金属等大宗商品供给方，地缘政治的扰动更大的潜在影响是进一步推升全球通胀压力，从而迫使美联储更快地紧缩货币。因此俄乌局势对美债的影响是短多长空，短期波动之后，美债收益率大概率重回上行趋势。

总结而言，美债定价不能仅考虑市场因素，还需要考虑美债资产的特殊属性，包括财政可持续性视角、全球安全资产视角，以及现金等价物的稀缺性视角，目前来看这些因素给美债收益率的“下拉力”偏弱。未来一段时期，货币紧缩和通胀将对短端利率和期限溢价构成持续推升压力，俄乌冲突引发的避险情绪消退后，俄乌局势对全球通胀的推升效果将是影响美债更核心的矛盾。展望2022年，美债上行风险尚未充分释放，前期十年美债突破2.0%的整数关口后，不排除会有更大的上行空间。

本文作者：罗雨浓、黄伟平，原文来源：兴证固收研究，原文标题：《美债利率会有“下拉力”吗？》