又一家乳企或将冲刺A股市场。

2月24日，在证监会第十八届发行审核委员会召开2022年第19次发行审核委员会工作会议上，江西阳光乳业股份有限公司（下称阳光乳业）的首发申请将登堂受审。

作为2021年6月便向证监会递交IPO申请书的企业，阳光乳业的IPO之路颇为顺畅。

阳光乳业此次预计募集6.01亿元用于“江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目”、“安徽基地乳制品二期建设项目”等。

主营低温鲜奶的阳光乳业通过“送奶入户”的方式也避免了直接与蒙牛、伊利等大型乳企进行竞争，形成自身的区域优势。

尽管如此，但是阳光乳业报告期内业绩出现持续下滑仍是其此次上市的不确定性之一。招股书显示，阳光乳业的营业收入从2018年的5.4亿元下降至2020年的5.23亿元，同期净利润也从1.12亿元下降至1.05亿元。

不仅如此，作为江西省当地的乳企，阳光乳业数十名前员工创业成为公司的经销商，交易金额占当期营收趋近20%，其中部分前员工的广告公司所在地址竟堂而皇之标注“阳光乳业销售公司”、阳光乳业另一子公司人员也与前员工创业投资股东出现重合，其中种种巧合是否暗含销售收入虚增等风险或还有待进一步审视。

区域“天花板”待解

作为一家具有典型区域性特征的乳企，江西省是阳光乳业的大本营，其超9成收入均来自该地。

招股书显示，2018年至2020年，阳光乳业在江西省实现的营收分别为5.28亿元、5.34亿元和5.11亿元，占当期营收比重分别为97.92%、98.42%和97.79%。

市场集中也与阳光乳业的产品特性有关。

阳光乳业主要从事乳制品和乳饮料的生产和销售，其中依靠冷链运输的低温乳制品是收入主要来源。

低温乳制品从2018年至2020年为阳光乳业带来的营收分别为4.22亿元、4.30亿元和4.25亿元，占当期营收比重分别为78.22%、79.15%和81.33%。

低温乳制品也成为制约阳光乳业扩张的一大因素。

据阳光乳业的介绍，采用巴氏杀菌方法的低温乳制品保质期只有7天，从出厂到配送对冷链运输要求极高，阳光乳业采用的是“送奶入户”的方式来保证其鲜奶销售的稳定性。

安信证券分析师苏铖和徐哲琪指出：“冷链运输成本比常温运输高80%以上，而巴氏奶保质期短，单个网点单次配送量有限，供应链精细化程度要求极高，制约渠道扩张，相比一二线城市，下线城市巴氏奶消费基础弱，冷链物流设施尚未完善，巴氏奶渠道下沉动力不足”。

事实上，从阳光乳业的市场集中于南昌市的数据来看也确实如此。

2018年至2020年，南昌市这一市场为阳光乳业带来的收入分别为3.11亿元、3.05亿元和2.94亿元，占当期营收的比重分别为57.56%、56.09%和56.28%。

立足本地市场发展低温鲜奶从而避开与蒙牛、伊利等大型乳企竞争的方式普遍存在于乳制品行业中。比如，同样以低温鲜奶为主的燕塘乳业（002732.SZ）2020年的73.73%的营收均来自珠三角地区。

对于未来市场的发展，阳光乳业也表示将持续致力于开拓安徽等地的市场。

“公司在巩固现有销售市场的同时，加大了新市场的开拓力度,设立了安徽阳光,以开拓安徽市场,并辐射周边销售区域。随着本次募集资金投资项目的实施,公司将通过提升产能、丰富营销渠道、完善冷链运输网络等多种举措,进一步巩固、增强公司在区域市场中的竞争地位。”阳光乳业表示。

据上述分析人士观察，也有部分乳业采取并购整合的方式打破低温鲜奶的区域属性。比如新乳业（002946.SZ）2002年便开启并购整合之路，2015至2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业等。

除此之外，阳光乳业报告期内的业绩下滑正在给其IPO带来不确定性。

2018至2020年，阳光乳业营业收入分别为5.4亿元、5.43亿元和5.23亿元，当期净利润分别为1.12亿元、1.04亿元和1.03亿元。

前员工扮演经销商疑云

阳光乳业为了保障销售的稳定性和消费者的忠诚度，其所采用的方式是“送奶上户”，即消费者提前下单预定后，由乳企或其经销商按消费者要求将产品（主要为低温产品）每天在特定时间送至消费者住处，满足消费者规律性的日常饮用需求。

因此，经销商在阳光乳业的销售渠道中扮演着重要角色。

据招股书显示，2018年至2020年，来自前五大客户（均为经销商）的收入分别为0.58亿元、0.63亿元和0.61亿元，占当期营收的比重分别为10.75%、11.62%和11.65%。

值得注意的是，前五大客户中多名经销商为阳光乳业的前员工自主创业所开设的。

以2020年为例，前员工——第一大客户吉安市经销商胡志给阳光乳业带来0.18亿元收入，第二大客户景德镇市经销商符立良也是由阳光乳业的前员工。

从2018年至2020年，前员工、前员工控制的公司以及公司间接股东的经销商多达21名，同期这些经销商所带来的营收分别为0.85亿元、0.96亿元和0.99亿元，占当期收入的比重分别为15.69%、17.63%和18.91%。

信风（ID：TradeWind01）注意到，在这些经销商中，2018年离职的前员工付跃控制的公司南昌远博广告传媒有限公司（下称南昌远博）与阳光乳业或存在关联关系。

2020年，付跃及其控制的南昌远博收购了阳光乳业子公司——江西阳光乳业电商科技有限公司（下称乳业电商），并由此成为其经销商。

天眼查显示，作为收购主体的南昌远博成立于2010年09月29日，从成立之初到2017年6月，南昌远博的第一大股东一直是现阳光乳业旗下子公司——江西阳光乳业新零售有限公司的监事陈晓泳，前员工付跃在其中的持股仅为10%。

但是招股书中并未披露任何关于陈晓泳的信息，阳光乳业也仅在招股书中称南昌远博由付跃2018年离职创业控制的公司，该公司还为阳光乳业提供广告服务。2018年至2020年，阳光乳业从南昌远博处采购的广告服务金额分别为40万、80万和87万。

也就是说，在阳光乳业工作期间，付跃也一直是南昌远博的股东。而在2017年6月后，也就是付跃离开阳光乳业的前半年，陈晓泳才退出了南昌远博的股东行列，付跃一举成为该公司的实际控制人。

信风（ID：TradeWind01）发现巧合也不仅是股东这一处，还有注册地址也指向南昌远博就是阳光乳业的另一家销售公司这一可能性。

天眼查显示，2021年8月之前，南昌远博的公司地址一直是“江西省南昌市青云谱区井冈山大道475号阳光乳业销售公司（第1-2层）”，而2021年8月后，该地址才变更为“江西省南昌市青云谱区井冈山大道475号”，而“阳光乳业销售公司（第1-2层）”这一地址的名称则被隐去。

（南昌远博地址变更记录）

此后，南昌远博多次变更地址，直至2021年9月30日，该公司的地址终于稳定在了“江西省南昌市青云谱区焕章路9号”，而在此期间，付跃收购的乳业电商也是多次变更地址，同在2021年9月30日，乳业电商的地址也“终于”与南昌远博在同一地址。

（乳业电商地址变更记录）

这是否也意味着前员工自主创业公司就是阳光乳业的又一销售子公司，而在如此多的经销商都是前员工所开设的情况下，这种情况是不是仅为冰山一角，其中是否暗藏销售收入虚增的风险，这也有待阳光乳业的进一步解答。

同时，前员工自主创业的公司股东就是现公司负责零售业务的监事，地址项标注还带有“阳光乳业销售公司”，乳业电商作为阳光乳业的网上销售商为何在申报IPO前半年出售给付跃，或许也是其此次IPO需要回答的问题。