摘要

2022年2月14日，中证转债指数跌幅显著超过万得全A，并创下本轮新冠疫情以来的最大单日跌幅。此前权益市场的集中回调时期，转债体现出了十足的韧性，但兑现防御属性的代价则是估值水平的持续拉伸。而估值拉伸的本质，是透支未来市场对正股的反弹预期，当市场溢价率已经达到不断刷新历史高点的高位后，若正股层面依然走弱，那么估值压缩的到来似乎就只是时间问题。

从历史经验来看，如此大规模的转债超跌往往对应了机构大额赎回带来的冲击。当债市的负债端机构对转债或对应正股行情信心下降时，会倾向于赎回高转债仓位的产品。然而由于转债市场的个券流动性和市场规模限制，这样的赎回行为很容易引发交易踩踏，造成更多产品的赎回，以及年金或其他绝对收益类产品触发止损线等情况，从而引发一系列负反馈，最终造成全市场维度的估值大幅压缩。

从估值中枢的变化幅度来看，可以发现各价位对应的估值中枢压缩幅度集中在3-5%，其中高平价区间受损更为严重。然而，由于前期市场正处在不断刷新估值历史高位的状态，即便是全市场估值都出现大幅下行，从2017年以来的估值分位数来看，当前各价位对应的估值中枢仍然均处在95%以上的历史分位点。

我们以平价130元对应的估值中枢作为参考，从两个维度对后续估值压缩可能的空间进行简单对比：第一，从理论层面的合理中枢来看，中性假设下，平价130元对应的合理估值中枢应为0%，2017年以来的80%分位点为3.97%，而在本次冲击后，该价位对应的估值中枢仍超过13%；第二，以2020年5月的估值压缩为例，彼时平价130元对应的估值中枢由4.26%调整至-2.53%，幅度近7个百分点，调整时间为13个交易日（2020/5/6-5/25）。

综上，当前支撑转债高估值的力量已悉数出现边际变化，叠加估值压缩后市场溢价率水平仍在历史高位，盲目判断估值冲击“一步到位”并无依据。往后的行情演化，需要进一步观察正股支撑强度的变化。

若短期内权益市场迅速回暖，那么压缩周期有望快速结束，前期相较于正股超跌幅度较大的个券有望迎来更高的参与价值。然而，如果正股支撑继续趋弱，那么这样的负面冲击则可能进一步延续，前文提到的理论中枢和历史水平是两个可选的参考线。在这样的情况下，强债底保护和高股息品种，则是短期内的应对重点。

核心假设风险。转债市场环境出现超预期变化、新冠疫情超预期蔓延。

1. 转债市场较正股大面积超跌，指向机构行为冲击

2022年2月14日，中证转债指数显著超过万得全A，并创下本轮新冠疫情以来的最大单日跌幅。

截至2022年2月14日，中证转债指数收盘价为420.73元，相比前一交易日大幅下跌3.01%，而同日万得全A指数单日下行0.73%，转债市场总体跌幅显著较深。值得注意的是，在此前的权益市场的集中回调时期，转债体现出了十足的韧性，但兑现防御属性的代价则是估值水平的持续拉伸。而估值拉伸的本质，则是透支未来市场对正股的反弹预期，当市场溢价率已经达到不断刷新历史高点的高位后，若正股层面依然走弱，那么估值压缩的到来似乎就只是时间问题。

从个券维度来看，大量转债相较正股出现超额下跌，其中有两只转债相较于正股的单日相对跌幅超过10%，同时多达46只转债相较于正股单日跌幅超过5%，其中不乏大量主体资质较强，机构持有量较高的热门品种，而鹏辉转债、韦尔转债等甚至在正股上涨的情况下仍然出现大幅下跌，指向今日市场超跌并不完全归结于个券基本面，更多是在机构行为层面上遭受的交易冲击。

我们进一步对个券的涨跌幅进行更详细的统计，可以发现虽然今日权益指数总体下跌，但转债对应的正股下跌比例仅约为58%，而转债的下跌比例则高达97%，对应相较正股出现超跌的转债数目多达356只，算数平均超跌幅度为2.78%。

从历史经验来看，如此大规模的转债超跌往往对应了机构大额赎回带来的冲击。

当债市的负债端机构对转债或对应正股行情信心下降时，会倾向于赎回高转债仓位的产品。然而由于转债市场的个券流动性和市场规模限制，这样的赎回行为很容易引发交易踩踏，造成更多产品的赎回，以及年金或其他绝对收益类产品触发止损线等情况，从而引发一系列负反馈，最终造成全市场维度的估值大幅压缩。

2. 各价位估值压缩幅度在3-5%，但回调后仍处高位

如此大幅度的指数单日下跌，在当前的转债市场实属罕见。

我们对2015年以来转债单日下跌幅度超过3%的交易日进行了统计，发现上一次转债如此大幅度的单日下跌还是在2020年疫情开始的首日冲击时，而更前一次则要追溯到2016年1月。也就是说，在2017年以来的本轮转债市场扩容周期中，仅有新冠疫情一次单日下跌超过2022年2月14日。同时，对于许多疫情后新进入市场的投资者而言，这可能也是经历的最大一次转债单日跌幅。

我们以2020年5月的转债估值压缩时期作为参照，本次转债受到的单日赎回冲击强度也明显更强。

我们在此前的发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场？》中，曾对历史中5次典型的估值压缩周期进行了回溯，其中发生在2020年5月的估值压缩受机构行为的冲击影响较为明显，市场溢价率回调幅度也相对较大，是近年来机构行为引发市场估值压缩的典型案例。但是和本次冲击相比，彼时无论是转债指数的单日跌幅，还是相较于万得全A的超跌幅度，与2022年2月14日相比都明显更为温和。而对比更近的案例来看，在2021年12月初，市场也曾出现过机构行为层面的估值冲击，12月7日，中证转债下跌1.39%、万得全A下跌0.36%，冲击幅度也不及本次。

从估值中枢的变化幅度来看，可以发现2022年2月14日的估值压缩系全价位冲击。

我们利用此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》中构建的估值测试模型，对各平价价位对应的估值中枢变化进行了统计，发现在本次冲击下，无论是偏债型区间还是偏股型区间都出现了明显的估值大幅压缩。对比2022年2月14日相较于前一交易日的估值拟合线变化，可以发现各价位对应的估值中枢压缩幅度集中在3-5%，其中高平价区间受损更为严重。

然而，由于前期市场正处在不断刷新估值历史高位的状态，即便是全市场估值都出现大幅下行，从2017年以来的估值分位数来看，当前各价位对应的估值中枢仍然均处在95%以上的历史分位点（以反比例函数为例）。

这意味着，由于前期转债在充分兑现防御属性的过程中，转债估值中枢已经达到历史高位，因此即使本轮冲击幅度较大，但仍远不足以引导各价位转债估值中枢来到“安全”区间，估值调整难言“到底”。

3. 策略选择：极端环境，审时度势，或跃在渊

我们在此前发布的2022年转债市场年度策略报告《2022转债高估值下的进退之道》和专题报告《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久》中都曾提到过，极端高估值环境并非稳态，尤其是在今年，需要格外关注三方面的边际变化：机构净买入力度，纯债机会成本，以及正股市场风格。其中，机构行为边际变化较难观测，不过从估值中枢反映的结果来看，负面变化可能已经出现；机会成本方面，在此前大幅多增的社融数据和2021年Q4货币政策执行报告的表述倾向下，纯债市场对于利率上行的担忧程度也出现边际增加；正股方面，当前市场风格与2021H2热门赛道行情时期已经出现明显变化，正股支撑整体减弱，并且市场关注的热点行业弹性也较去年的新能源、电动车等热门赛道行业有所下滑。

我们以平价130元对应的估值中枢作为参考，从两个维度对后续估值压缩可能的空间进行简单对比：第一，从理论层面的合理中枢来看，中性假设下，平价130元对应的合理估值中枢应为0%，2017年以来的80%分位点为3.97%，而在本次冲击后，该价位对应的估值中枢仍超过13%；第二，以2020年5月的估值压缩为例，彼时平价130元对应的估值中枢由4.26%调整至-2.53%，幅度近7个百分点，调整时间为13个交易日（2020/5/6-5/25）。

综上，当前支撑转债高估值的力量已悉数出现边际变化，叠加估值压缩后市场溢价率水平仍在历史高位，盲目判断估值冲击“一步到位”并无依据，往后的行情演化，则需要进一步观察正股支撑强度的变化。若短期内权益市场迅速回暖，缓和投资者对于后续正股支撑的担忧，那么估值压缩也可能随之在较短时间内结束，在这样的情况下，前期相较于正股超跌幅度较大的个券有望迎来更高的参与价值。然而，如果正股支撑继续趋弱，那么这样的负面冲击则可能进一步延续，前文提到的理论中枢和历史水平是两个可选的参考线。

在对投资者更为不利的第二种可能情况下，有两个择券思路可以边际对冲：其一是挑选主体评级较高（AA或以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种。由于这些个券的绝对价格距触发债底保护的距离已经不大，因此在信用风险可控的前提下，理论回撤空间相对有限。

其二，则是在正股维度寻求保护，参考我们在报告《高股息转债标的，值得关注》中构建的策略，筛选AA及以上、股息率靠前的品种进行应对。

本文作者：刘郁、田乐蒙，来源：郁言债市，原文标题：《转债指数下跌3%之后的市场方向》