近日，医药流通企业湖南恒昌医药集团股份有限公司（以下简称“恒昌医药”）向深交所提交招股书，拟在深交所创业板上市，主承销商为海通证券。

股权结构方面，江琎直接持有恒昌医药7.46%的股份，并通过赛乐仙咨询、上海山尊和上海山至等公司间接持有恒昌医药73.98%的股份，合计持股占比81.44%，是恒昌医药的实际控制人。

行业集中度提升，加速产业链布局

恒昌医药成立于2015年，是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。

公司压缩了传统医药流通领域的层层中间环节，直接授权上游制药企业（如石药集团、上药集团、国药集团）使用公司自有品牌进行定制化生产，再通过自主研发的B2B电子商务平台将自有品牌产品提供给中小零售药店以及基层医疗卫生机构，最终为消费者提供优质平价的医药产品及综合健康服务。

近年，我国医药流通行业市场总体呈现稳步增长、行业集中度不断提升的趋势。2020年，全国七大类医药商品销售总额24149亿元，而药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国医药市场总规模的73.7%，其中，4家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的42.6%。

行业集中度的提升意味着部分中小型连锁药店及单体药店面临着转型、被并购的压力，这可能导致恒昌医药客户流失。此外，传统互联网企业也纷纷涉足医药电商，“京东健康”、“阿里健康”纷纷布局医药批发零售、互联网医疗和健康城市等领域，行业竞争压力将进一步提升。

为了巩固直供专销业务的先发优势，恒昌医药先后通过设立子公司恒昌新药，收购下游公司六谷大药房和上游公司江右制药，在上下游产业进行了相关布局，并依托自主研发的B2B电子商务平台建立了以自有品牌产品为核心的直供专销模式。

2018年至2020年，恒昌医药电子商务平台注册客户数量从4.7万个增长至9.6万个，活跃客户从2.9万个增长至4.6万个，年均复合增长率分别为43.31%、26.79%，公司客户数量快速增长。

净利翻倍增长，为何毛利率有所下滑？

2018年至2021年Q3，恒昌医药的营业收入分别为5.3亿元、9.6亿元、18.5亿元和15.0亿元，同期归母净利润分别为3358.21万元、5510.02万元、1.1亿元和1.2亿元。其中，2018至2020年营业收入的年均复合增长率为86.94%，归母净利润年均复合增长率为83.57%。

可见，近年恒昌医药的营收和利润呈迅速增长趋势，归母净利润于2020年翻倍增长，并且2021年前三季度的归母净利润已超过2020年全年。

从产品结构分析，2020年恒昌医药毛利率的增长得益于疫情带来的口罩业务增长。

除2020年外，恒昌医药毛利率呈下滑的趋势。依据招股书，恒昌医药中西成药毛利率分别为33.07%、31.83%、32.55%和32.92%，毛利率基本保持稳定，但2019年为促进中药产品的销售，公司适当让利于客户，导致中药产品毛利率较低。

毛利率较低，资产负债率略高

与竞争对手相比，恒昌医药主营业务毛利额的主要来源是直供专销业务，但公司直供专销业务毛利率要低于同行业可比公司类似业务的毛利率，差异的主要原因是上述同行业可比公司的商业模式与收入构成各有侧重，且经营的具体产品品种差异较大。

从资产负债角度，同行业可比公司的资产负债率稳定在50%~55%。但就恒昌医药而言，2018年至2021年Q3的资产负债率分别为80.51%、79.50%、61.46%和56.29%，呈现逐年下滑趋势，但仍高于行业平均水平。

依据招股书，在直供专销业务模式下，恒昌医药的主要资产为货币资金及预付供应商货款，主要负债为应付上游供应商及预收下游客户商品款，因而资产负债率较高，存在偿债风险。