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“另类”中金:资金供给快于融资需求回升,利率或将延续下降

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中国1月社会融资规模增量 61700亿人民币,前值 23700亿人民币。1月人民币贷款增加3.98万亿元,是单月统计高点,同比多增3944亿元。1月末,M2同比增长9.8%,增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。

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1月对实体信贷达4.2万亿元(剔除非银贷款)的历史高点,较上年同期多增约3800亿元,1月政策推动银行加大投放,新增贷款明显增加,不过实体融资需求不足,信贷结构较弱。1月社融同比多增9842亿元,主要是信贷、政府债券和企业债券同比多增,社会余额同比增速小幅升至10.5%。1月新增财政存款明显低于去年同期,结合政府债券发行较多,可以看到财政投放规模较大,这可能有利于短期资金面。我们认为尽管信贷投放力度较大,企业新增贷款增加较多,政府财政发力也明显提前,但是M1增速持续低迷,这背后反映的是实体经济活力不足。

随着社融增加和M2回升,投资者担心利率调整风险。其实社融扩张会不会带来利率回升,关键还在于融资需求有没有上升,如果实体融资需求持续低迷,那么投放出来的大量资金就会淤积在金融市场,反而可能体现为债券配置需求。我们之前用贷款需求指数减M2衡量利率走势,现在是融资需求仍然低迷,而资金供给增加,这种情形不会马上带来收益率明显回升。后续只有实体融资需求起来之后,投放资金进入到实体经济,才会通过经济反弹对债券市场形成不利影响。

今年政策强调提前发力,所以我们看到信贷投放提前,财政投放提前,我们认为这可能使得社融和M2呈现前高后低的特点。随着政策提前发力,短期经济可能受到一定支撑,但是后续关键还是要看房地产。当前房地产政策放松仍然有限,商品房销售持续低迷,房地产投资仍有较大下行压力,预计政策发力过后,经济下行压力将继续体现。在融资有所扩张和财政发力之后,央行可能倾向于观察经济表现,后续随着经济下行压力更多体现,央行可能仍需要加大放松力度,届时收益率仍有进一步下行空间。此外,海外货币政策要进一步收紧,海外利率上升是一种对全球经济的收紧效果,要抵消海外货币政策收紧带来的负面影响,国内货币政策也需要进一步放松,包括利率和汇率层面的放松。因此,我们认为1月份社融和M2回升并不是利率回升的信号,相反,后续货币市场利率和债券利率还会进一步下行并创新低。

具体而言:

一、信贷总量符合“开门红”预期,但结构改善不甚明显,“宽信用”拐点言之尚早

1月新增人民币贷款3.98万亿元,同比多增3944亿元,符合市场“开门红”预期。从细分结构看,支撑主要来自短贷和票据融资,且以企业端为主,居民端偏弱。具体来看,1月新增居民贷款8430亿元,同比少增4270亿元,其中新增短贷1006亿元,同比少增2272亿元,新增中长期贷款7424亿元,同比少增2024亿元,主要受疫情反复以及地产销售偏弱影响。即便考虑去年高基数,与2020年和2021年两年均值相比,新增居民短贷同比少增58.5亿元,中长期贷款同比少增1045.4亿元。1月新增企业贷款3.36万亿元,同比多增8100亿元,但主要贡献来自短贷和票据融资;其中新增短贷1.01万亿元,同比多增4345亿元,新增票据融资1788亿元,同比多增3193亿元,新增中长期贷款2.1万亿元,同比多增600亿元;与2020年和2021年两年均值相比,企业端新增短贷、票据融资、中长期贷款分别同比多增3373亿元、692.5亿元、2500亿元。虽然1月信贷总量实现“开门红”预期,但结构改善不甚明显。初步估算来看,企业端票据融资余额同比增速进一步攀升至22.1%(上月17.91%),短贷同比增速升至4.25%(上月2.9%),中长期贷款同比增速则进一步降至13.78%(上月14.15%);居民端短贷余额同比增速降至10.23%(上月11.71%),中长期同比增速则降至12.07%(上月12.8%)。

整体来看,1月信贷数据基本符合我们此前预判,总量实现开门红,但同比增量未有大幅超越,同时结构仍偏弱,中长期贷款同比增速仍处于下滑通道,“宽信用”仍任重道远。从21财经报道的草根调研看[1],1月中上旬部分中小行仍感受到了不低的信贷投放压力,下旬方有好转,我们认为触发因素可能在于价格让利,即银行主动引导实体融资成本下行,包括下调LPR等,刺激了实体融资需求的部分反弹。展望而言,我们认为如果想要达成信贷支撑的持续反弹以及结构的真实改善,仍需政策层面进一步的放松加码,即通过降低政策利率,鼓励金融让利实体,引导实体融资利率的进一步下行,进而刺激实体融资需求的真实反弹,以达到“宽信用”的最终目的。基于此,考虑到货币政策在价格层面进一步放松的可能性仍在,我们认为债券利率仍有一定的下行空间,近期利率的反弹也提供了比较好的入场配置机会。

二、社融超预期改善,但持续性仍需观察

1月社会融资规模增量为6.17万亿元,比2021年同期多增9816亿元,比2020年同期多增11165亿元,社融存量增速微升0.2个点至10.5%。从各分项来看,1月社融支撑项主要源于信贷、非标和政府债券。贷款方面,扣除票据融资的一般贷款增量41243亿元,同比2021年同期多增1656亿元,表内外票据融资为6519亿元,同比多增3022亿元;1月政府债券净融资6026亿元,同比多增3589亿元;企业债券增加5799亿元,同比多增1882亿元;非标融资也边际改善,委托贷款和信托贷款合计减少252亿元,降幅较去年同期缩小。根据用益信托网的数据,1月房地产相关信托净发行为108.9亿元,房地产信托净发行结束数月萎缩的态势,出现小幅负增长,说明地产非标融资出现边际改善。

整体来看,1月社融增量超出市场预期,信贷、非标、企业债券等融资支持都同比改善,政府债券发行也明显加快,这与今年政策发力前置的方向也较为吻合。然而需要注意的是,由于今年财政等支持经济政策明显前置,我们认为今年社融可能整体呈现出前高后低的态势,因此社融改善的持续性仍需观察。

三、居民存款大幅增加推升M2,而M1增速持续低迷

1月M1同比增速从3.5%降至-1.9%,即便考虑春节移动假日因素影响,M1同比增速也仅为2%,由于商品房销售仍然低迷,实体企业流动性压力仍然较大,M1增速持续处于低位。1月M2同比增速从9%升至9.8%,由于下旬银行加快信贷投放,加上财政投放加快,存款从企业部门转移至居民部门后,居民部门存款大幅增加,带动广义货币增速回升。

1月新增存款38300亿元,较2021年同期的35700亿元小幅增加,存款余额同比增速从9.3%小幅降至9.2%。从主要分项来看,1月财政存款增加约5850亿元,较去年同期的11700亿元明显下降,结合政府债券发行较多,可以看到1月财政支出力度较大,符合今年财政提早发力的政策基调;1月企业存款减少14000亿元,而去年同期增加约9500亿元,1月居民存款增加约54100亿元,同比多增39300亿元,结合1月企业新增贷款较高,可见企业存款向居民转移力度较大;1月非银存款减少约1840亿元,去年同期减少约1120亿元,非银存款小幅多减。总体来看,1月新增贷款同比多增,政府财政投放较快,实体部门存款有所增加,不过实体融资需求有限,货币派生效果并不明显。

图表1:1月社融各分项同比增减

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表2:1月M2同比增速有所回升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表3:贷款需求指数减M2与10年国债收益率

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表4:M2和M1裂口持续加大

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表5:商品房销售额增速与M1增速较为一致

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

本文作者:陈健恒、范阳阳、东旭、李雪,来源:中金固定收益研究,原文标题:《【中金固收·利率】资金供给快于融资需求回升,利率或将延续下降 ——1月金融数据点评》

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