从新三板向沪深市场发起IPO冲刺的企业并不少，但在不同市场间信披内容出现大幅不统一的现象却并不多见。

2月10日，重庆望变电气（集团）服份有限公司（下称望变电气）的IPO申请即将上会接受发审委审核，但围绕望变电气历史沿革中的股权代持、股权转让背后的种种复杂操作仍有诸多疑团待解。

一方面，望变电气在招股书中言之凿凿宣称在新三板挂牌期间，除违规使用募集资金专用装户外，公司在挂牌及摘牌期间包括信息披露在内的多方面均合法、合规；但另一方面，望变电气的多个员工持股平台背后的代持关系，在新三板挂牌期间却始终未见披露，其实控人认定、报告期内多项财务数据也与新三板时期出现大幅差异。

对于上述差异，望变电气寻求以两类市场间所适用法规政策不同来解释，但这种说法明显违背了新三板市场一直以来对挂牌公司提出的“股权明晰”的基本要求。

不仅如此，望变电气实控人与员工持股平台、新三板做市券商等股东之间的股权交易价格的定价标准也存在频繁的不一致现象，甚至一些股价回购过低现象引发了业内有关是否涉嫌利益输送的质疑。

应收款风险高悬

作为电力基础设施建设赛道上的选手，欲冲击主板IPO的望变电气近年来实现了较快的业绩增长。

2018年至2021年上半年的报告期内，望变电气实现营业收入分别达8.94亿元、11.08亿元、12.97亿元和8.82亿元；实现归母净利润分别达0.53亿元、1.09亿元、1.42亿元和0.69亿元。

向取向硅钢业务发力成为其报告期内获得持续增长的动力之一。作为冷轧硅钢中的一种，取向硅钢主要应用于变压器贴心变压器的制造，还可应用于水电、风电等大型电机领域。

2017年开始，望变电气启动了取向硅钢的生产，并成为该类钢材在西南地区为数不多的生产商，而取向硅钢业务也获得迅速增长，2018年至2021年上半年，其取向硅钢的收入占比从30.47%提升到了54.03%。

这意味着从收入结构上，望变电气实际上更像是一家钢材生产企业，而不止是一家电气设备行业企业。

不过取向硅钢的毛利率却远低于原有的电力设备主业，报告期内，望变电气输配电及控制设备业务毛利率分别为29.10%、31.39%、26.97%和22.18%，取向硅钢业务毛利率分别为5.46%、18.65%、15.04%和16.42%。

此外，地处西南也让望变电气的收入区域占比也较为集中——2018年，望变电气西南地区的收入比例高达70.02%，而到2021年上半年，这一比例有所下降但仍然高达46.68%。

由于电力行业的特殊性，也让望变电气的客户以国有企业居多，而这让其应收账款占比持续上升。

报告期内，望变电气应收账款金额分别达3.85亿元、4.38亿元、4.95亿元和6.14亿元，占同期流动资产比例分别达49.93%、52.93%、43.20%和51.03%。

“若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。”望变电气指出。

隐瞒的代持平台

望变电气IPO的另一不确定性，是其在新三板挂牌阶段存在的信披问题，是否会对其现阶段的上市带来隐患。

根据招股书披露，包括重庆泽民文化传播有限公司（下称泽民文化）、重庆惠泽企业管理咨询有限公司（下称惠泽咨询）、重庆铜爵科技有限公司（下称铜爵科技）在内的多家望变电气的股东在2014年设立之处，看似均为一人有限责任公司，但实为以代持关系维系背后拥有多名自然人股东的员工持股平台。

其中泽民文化、惠泽咨询、铜爵科技背后的代持人数分别一度多达41人、45人和37人。

对于昔日的代持关系，望变电气的解释是为了便于管理——“各持股平台实际出资人较多，为简化设立登记手续且为便于公司进行管理。”

由于股份代持会对上市构成障碍，在2019年10月的IPO申报前夕，望变电气对这一代持行为进行了解包还原与清理，让上述三家持股平台体现为真实的出资关系。

但这种“临阵磨枪”的事后清理，已无法改变望变电气在挂牌新三板阶段的股权结构披露真实性存在瑕疵这一客观事实。

长达四年之久的新三板挂牌期间，望变电气始终未能披露上述三家持股主体存在的股权代持问题，这一问题直到此次IPO申报前夕在中介机构的尽调下才得以发现。

此外，望变电气2018年的多项财务数据也在新三板、IPO申报稿两版本之间出现大幅调整，例如此次IPO版本中的应收票据规模甚至比新三板同期版本多出7128.01万元。

值得一提的是，除会计政策变化产生的追溯调整外，出现财务数据打架的原因还指向了新三板挂牌时期不少于13次“误计”——例如收回的货款误计为投标保证金，而误计引发的两版本科目差异最多时亦达数千万元。

自辩“合规”拷问信披准确性

对于不同信披版本的差异现象，望变电气宣称这与不同市场的适用规则不同有关。

“申请新三板挂牌时及挂牌期间所披露非财务信息与本次发行上市申请所披露非财务信息存在部分差异，主要系因发行人申请新三板挂牌时及挂牌期间当时有效的《非上市公众公司监督管理办法》《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》等相关规定的要求进行信息披露。”望变电气称，“而本次发行上市申请按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》《首发业务若干问题解答》等规定进行信息披露，因此导致信息披露存在一定差异。”

上述解释的合理性仍然有待商榷，这是因为即便是新三板市场，也对股权结构披露的明晰化有着严格要求。

根据股转系统的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第二章第一节规定，挂牌公司需要满足“股权明晰，买股票发行和转让行为合法合规”这一条件；事实上，确保挂牌公司股份清晰也是成为一家合规公众公司的基本要求。

但望变电气似乎对此不以为然，其仅仅在对比新三板、IPO申报两版信披材料时仅表示新三板版本对代持行为属于“未披露。”

不但如此，望变电气招股书在陈述“在股转系统挂牌、挂牌期间及摘牌的合法合规性”部分时甚至还宣称，“除违规使用募集资金专用账户的情形外，发行人在股转系统挂牌及挂牌期间在信息披露、股权交易、董事会或股东大会决策等重大方面合法、合规，摘牌过程合法、合规”。

若望变电气的上述说法具有合理性，则意味着新三板市场中未经披露的抽屉股份代持行为会被合法、合规化；而如果对股份代持的隐瞒并不合规，则望变电气的上述陈述的真实性和准确性无疑将画上一个问号。

事实上，望变电气信披材料中出现的低级错误也暴露了保荐机构在此次IPO过程中的执业严谨度不足的冰山一角。

信风（ID：TradeWind01）注意到，在最新一版招股书的第1-1-166页的倒数第三自然段对“新三板挂牌期间信息披露情况”陈述时，在第三行表达为“（根据）相关法律、法规和规范性文件的规定求及时披露”，显然遗漏了“要求”一词的“要”字。

股转定价疑云

有关望变电气员工持股平台的疑问除了代持本身，还有定价上的争议。

据望变电气挂牌新三板之处披露的《公开转让说明书》，上述三家持股平台2014年9月从实控人杨泽民及杨耀处受让望变电气的股价为1.6元/股，而同期转让双方具有亲属关系及受让方为公司创始员工的受让股价甚至低至1元/股。

按照望变电气此次股权转让发生时上一年即2013年年底的每股净资产1.35元估算，上述两类转让价格的市净率估值分别为1.19倍和0.74倍。

对于这一定价，望变电气解释为“系参照公司当时每一元注册资本对应净资产值并经协商确定，且 与发行人 2014 年 9 月同期外部人员投资入股定价一致，具有公允性。”

然而此后望变电气的数次股份转让，市净率估值却远高于2014年的水平。

例如短短半年后的2015年4月，望变电气挂牌新三板并引入做市商时，向包括申万宏源、光大证券等在内6家做市商定向增发股份发行价为2元/股，而上一年度2014年底望变电气的每股净资产仅为1.29元，折合增发市净率估值达1.55倍。

“通常做市商要来解决流动性，所以定价上还需要挂牌公司给打个折，也就是估值定价上要做适当的低估。”华东一家券商新三板业务人士表示，“也就说1.55倍的估值肯定是要做低估的，真实估值应该更高。”

对比来看，2014年望变电气引入持股平台、以及具有“亲属关系”、“创始员工”等身份的自然人股东时的股权转让定价明显偏低。

望变电气2016年增发时，其发行定价已达3.6元/股，而2015年底的每股净资产为1.53元，折合市净率已达2.35倍，这显然进一步作证了泽民文化等三家主体及同期新晋股东两年前的受让股价存在定价过低的情形。

“主要问题在于当初持股平台及相关方的低价入股合理性该如何解释，其中是否包含了对员工及相关股东的隐形激励，如果涉及到股份激励，应该与股份支付相关的财务处理，但无论从招股书还是当时挂牌新三板的《公开转让说明书》中，都找不到股份支付的影子。”北京一位投行人士表示。

出现定价争议的转让不止于此，在2019年摘牌新三板时，实控人杨泽民对部分异议股东所持的299.22万股进行了回购，而同期回购的11笔交易中，回购价格最高可达5元/股，针对先前做市商中银国际的回购价格却仅为2.80元/股。

招股书显示，杨泽民对于上述股份的回购发生于2019年的7-8月份，而2019年一季度末、20-19年底的每股净资产分别为2.78元和、3.14元，这意味着杨泽民从中银国际手中回购的96.12万股几乎是按净资产甚至可能低于净资产价格取得的。

如此低价的回购仅发生在具有国企特征的中银国际身上，此次交易是否涉及利益输送及国资流失，或许也有待市场的进一步验证。