2020年新冠疫情以来，我国航空业遭受重挫，体现在行业连续两年大幅亏损，以三大航为例，20年国航、南航、东航分别亏损144、108及118亿，21年三大航分别预亏145-170、113-128、110-135亿元。2020年三大航股价平均跌幅约20%，跑输沪深300多达46个百分点。

2021年后，航空股跑赢市场，可以分为两个鲜明的阶段：

a）与基本面变化趋势息息相关：21年2-8月

21年2月-4月，因春节后疫情缓和，国内旅客人数恢复较好，航空股普遍反弹约3成，入5月-8月，因广深、南京等地散发疫情，尤其7月南京疫情打消了暑运旺季预期，导致航空股普遍下跌约3成，

整体看这一阶段内，与基本面变化的趋势息息相关。

b）与未来预期更为相关：21年8月至今

21年8月直至进入2022年后，航空股的表现显著跑赢市场，仅看2022年1个月的时间，三大航平均涨幅近10%，跑赢沪深300达到17个百分点，而若从21年8月起算，国航则涨幅超过50%；另一方面则是航空股出现分化，体现在三大航的表现明显好于春秋为代表的民营航空。

此阶段，国内疫情仍处于多地散发，油价不断走升，行业21Q4经营遭受严重，导致三大航普遍预亏可能超过2020年。股价表现与基本面则背离，但对于基本面的预期越来越强烈，基于新冠特效药的进展催化以及市场对于供需主导行业未来复苏的预期不断升温。

本篇华创证券进一步梳理行业逻辑，看一看当前航空股表现强势背后，究竟驱动力是什么？

华创证券分析师认为：远期利润弹性足够大，方可推动航空股行情。

对于大部分带有周期属性行业而言，价格弹性是其魅力，航空业亦然，一旦本来复苏周期到来，价格弹性有多大，能否比肩历史高峰，是关注的核心。同样，对于周期股的投资，对于利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度。尤其对于航空股，本身受到外部因素左右较多的行业，只有远期利润弹性足够大，方可推动行情展开。

因此需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？

焦点在于以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予10-15倍PE，市值可达2000-3000亿，较当前有足够大的空间吸引力。

注：如在系列3中所提示，系列报告中探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现，同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素，故报告测算仅作模拟参考，不代表实际发生。

焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润？

（一）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润

统计2009年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为2010年的3388万元，其次为2009、2015年均达到2000万左右，而2011-19年平均单机利润为1200万左右。

注：此处利润均指扣除汇兑损益后的利润，机队规模采用年内平均值。

中国国航2021年末机队规模746架，剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队，以此简单测算，假设单机扣汇利润实现3000万+，则对应扣汇净利预期将超过200亿。

对于该测算，核心点在于，一旦进入复苏周期，能否重回2010年单机盈利水平？华创证券从成本、收入两个维度来分析：

1、通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于2010年

1）油价：

航油成本是航空公司成本项占比最高的项目，通常约在成本比重的25%-30%；

回顾2010年，平均油价为80元/桶，国内航油综采成本平均为5700元/吨，21年末布油价格与2010年接近，综采成本5400元/吨，略低于当年，2022年1月以来油价冲高，预计2022-23年整体航油价格水平或与2010年较为接近。同时燃油附加费的调节机制可以帮助航空公司一定程度转嫁成本上涨。

2）单位扣油成本：

2010-2019年，三大航单位扣油成本先升后降，尤其近年来航空公司强调降本增效，推动扣油成本下降。

2019年三大航平均座公里成本0.270元，较2010年的0.283元下降约5%。

2020年，受疫情影响，业务量大幅下滑导致单位成本显著升高，而航司疫情期间在成本端做了更为严格的把控，预计在业务量恢复正常后，成本会回到甚至低于19年水平。

2、收益端：关注价格弹性能否释放

航空公司座公里收益水平在2011年见顶后，整体呈下降趋势。对比三大航2010年与2019年收益水平，座公里收益平均降幅18%左右（或0.1元）

我们此前报告分析，2010年行业供需差达到5.8pts，南航、东航座公里收益同比增长超过20%。而根据我们的测算，行业供给在2019-2023 处于低速状态，若后续疫情影响削弱，需求正常释放，一旦出现快速反弹时，供需差有概率达到较高水平，叠加票价市场化放开作用，有一定概率将收入推高至10年水平。

因此华创证券认为：若以2010年单机扣汇净利测算，以当前国航700余架的机队规模，盈利将超出200亿。

近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，因此衡量单机盈利的重点在于单机收入的贡献。在行业供需结构达到复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。

（二）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿

中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），依照734架机队规模，国航利润将超过80亿。

价格弹性贡献测算：若考虑此前报告测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。

1、假设理想复苏，测算TOP20航线释放的价格弹性可帮助国航增厚利润过百亿

在需求恢复拐点到来之后，预计行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升价格弹性。尤其2017年客运价格市场化改革以来，部分核心航线经济舱全价票已提价5次，累计涨幅近60%，意味着航空公司在供需紧张的情况下，票价弹性将超过以往。

选取国航国内前20航线做统计测算（我们预计这些航线的需求更为旺盛，航司更容易执行价格优化策略）

指标选取说明：

1）筛选2021冬春航季时刻表中运力投放TOP20的航线；

2）以Wind统计这些航线2018年客运量为基础（统计仅到2018年，预计2019年以及未来恢复正常后将超过18年）；

3）经济舱最高全价票：从携程旅行网查阅目前该航线航司经济舱最高全价票水平。需说明的是，因各航司优势不同，调价策略亦有差异，存在一条航线出现多个价格的现象；

4）假设折扣：以北上广深互飞假设折扣60%，其他为50%（假设回到相对正常水平，并非供需紧张下的价格）；

依据前述条件，统计国航TOP20航线：

在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下，合计收入达到287亿，相当于国航2019年国内客运收入的35%，若提价10%，对应可增加29亿收入，对应超过20亿利润；而一旦供需紧张，折扣率提升至80%，对应TOP20航线收入将达到429亿，增加142亿收入，对应超过百亿利润增厚。

注：截至1月，国航2021年冬春航季的Top20航线中，有9条航线已提价5次，较原指导价提高近60%；有3条提价4次，平均涨幅45%左右；4条提价3次，4条提价2次。累计提价超过30%的航线占比80%。

由此前述两种测算方式下，预计假如行业理想复苏，航空龙头王者归来，有概率实现200亿+利润的高峰业绩。需要说明的是，尽管预计本轮高峰业绩或超以往，但从时间上，预期2023年方有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

本文摘自华创交运团队，报告作者为吴一凡、刘阳、吴晨玥，原文标题为《华创交运*深度】航空股相对强势的背后：预期弹性足够大——航空复苏之路系列研究（四）》