要点

2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。生产端，工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。需求端，呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹，制造业投资当月同比维持较高增速，基建投资反弹，而房地产投资增速则明显放缓。

供需匹配方面，工业产销率同比跌幅收窄，可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后，前期被上游高价所压制的需求有所反弹，使得供需匹配情况有所好转。但12月新增就业仍低于往年同期，反映出经济放缓压力向就业市场的传导。

央行下调MLF和逆回购利率，长端利率小幅下行。央行下调MLF和逆回购利率10bp，长端利率先下行后幅度收窄，部分机构可能开始止盈。接下来关注1月20日5年期LPR的下调幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况，5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半，本次5年期LPR利率可能下调5bp。

展望未来利率走势，关注两个维度：第一，关注1月金融数据和再次“降息”的可能性。2月是经济数据的空窗期，2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善，以及1月贷款的整体情况，可能是触发是否继续“降息”的重要变量。从降息周期来说，降息往往不止一次。比如2019年8月开启LPR改革之后，虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹，但还是在2019年11月调低MLF利率。美联储开始加息之前，都是市场再度预期“降息”的窗口期。如后续“降息”预期继续升温，债市可能提前定价，10年国债收益率或降至2.6%左右。

第二，关注春季开工后的基建和地产表现。通过基数推断，2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点，经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响，值得关注。后续稳增长发力，或从3月开始逐步揭晓答案，重点观察春季开工之后基建和地产表现，这可能决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

以下是正文部分：

2022年1月17日，统计局发布2021年12月经济数据。工业增加值同比增长4.3%，预期3.7%，两年平均增速5.8%（两年增速为几何平均增速，下同）。社会消费品零售总额同比增长1.7%，预期3.9%，两年平均增速3.1%。1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%，预期5.0%，两年平均增速3.9%（预期值均来自Wind）。2022年1月17日，央行下调MLF和逆回购利率10bp。

从环比季调增速来看，12月工业增加值较11月反弹，固定资产投资、社会消费品零售总额则有所放缓。三者环比季调增速仍然低于疫情之前的2019年。

1. 需求端：基建链改善，零售和地产链放缓

固定资产投资累计同比增速继续放缓。2021年1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%（以下经济数据指标如无特别说明均为2021年），较1-11月放缓0.3个百分点；两年平均增长3.9%，持平11月。测算固定资产投资单月同比增速，12月为2.1%，结束了9-11月的负增长状态，这三个月增速介于-2到-3%区间。分项来看，地产投资跌幅扩大，基建投资和制造业投资则有所反弹。

地产链条相关数据当月同比增速仍多为负增长，投资、新开工和资金来源当月同比跌幅明显扩大。地产投资相关指标方面，12月地产投资当月同比增速-13.9%，连续第四个月为负，跌幅从3-5%扩大至两位数。12月房屋新开工面积当月同比增速-31.1%，较11月放缓10.1个百分点，接近10月的-33.1%。施工延续放缓，1-12月房屋施工面积累计同比增长5.2%，较11月放缓1.1个百分点。

资金来源方面，12月地产投资资金来源当月同比增速-19.3%，较11月的-7.0%明显放缓，跌幅超过疫情期间的2020年1-2月。其他（定金及预付款+个人按揭贷款+其他到位资金）、自筹和国内贷款跌幅均明显扩大，分别拖累资金来源同比增速7.2、3.8和1.3个百分点。12月金融数据中新增居民中长期贷款也低于2020年同期，未能维持10-11月同比多增的局面。

地产销售相关指标方面，12月地产销售面积当月同比增速-15.6%、地产销售额当月同比增速-17.8%，较11月放缓1-2个百分点。地产销售额同比增速仍然低于销售面积同比增速，反映房企所销售的房价增长仍在放慢。

从地产数据走势来看，9月资金来源触底反弹，10-11月销售、投资也出现反弹，但12月投资、资金来源和新开工跌幅扩大。这反映出地产链条的修复尚不稳固，后续重点关注地产融资和地产销售走向。

基建投资当月同比增速反弹，水泥产量同比增速跌幅收窄。1-12月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长0.4%，较1-11月放缓0.1个百分点。基建投资累计同比增速仍在下滑，不过，基建当月同比增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）反弹至-0.6%，明显高于11月的-3.6%。而且水泥和粗钢产量同比增速的跌幅也有所收窄，12月水泥产量当月同比-11.1%，粗钢产量当月同比-6.8%，分别反弹7.5、15.2个百分点。近期水泥价格指数仍在回落，反映基建修复的程度较为温和。基建链条增速修复的斜率，重点关注春季开工水泥产量和水泥价格走势。

制造业投资增速继续攀升。1-12月制造业投资累计同比增长13.5%，较1-11月放缓0.2个百分点。12月制造业当月同比增长11.8%，连续第四个月在10.0%+。四季度制造业产能利用率77.6%，高于三季度的77.3%。出口链条景气度维持高增，从而使得制造业投资增速维持高位。12月工业出口交货值15.5%，较11月加快2.9个百分点。

零售环比季调增速、剔除价格同比增速均转负。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，较11月放缓2.2个百分点。剔除价格因素，社会消费品零售总额实际同比增长-0.5%，较11月放缓1个百分点。12月餐饮收入同比增长-2.2%，较11月反弹0.5个百分点，对社会消费品零售同比增速的拖累效应约0.35个百分点。限额以上企业商品零售额分项中，同比增速较上月放缓较多的是家用电器和音像器材类、文化办公用品类、石油及制品类和家具类，家电和家具类可能受到地产链条放缓的影响。

居民收支增速差距较小，消费增长重点在于收入增长。四季度全国居民人均消费支出当季两年同比增长5.8%，居民人均可支配收入当季两年同比增长6.2%，两者的增速差为0.4%，略高于三季度的0.3%。四季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比例为77.0%，接近2018年和2019年同期，分别为77.5%和77.6%。四季度零售表现符合我们在2021年10月18日《“类滞胀”下的利率三阶段》的判断，从2021年三季度开始，通过提高消费倾向来提升居民消费的空间已经较小。2022年消费能否继续改善，预计将更多取决于居民收入增速。

新增就业不及去年同期，年轻人失业率仍高于去年同期。12月当月城镇新增就业62万人，低于2019年同期的73万人（低15.1%）、2020年同期的87万人（低28.7%），也低于今年11月的74万人。相对往年同期较弱的就业，反映出经济放缓压力向就业市场的传导。失业率方面，16-24岁人口调查失业率14.3%，持平11月。与2020年同期相比，16-24岁人口调查失业率高出2.0个百分点。12月整体城镇调查失业率5.1%，较2020年同期低0.1个百分点。关注后续稳增长政策对就业的支持效应。

2. 工业生产反弹，四季度GDP环比季调恢复至疫前

工业增加值同比增速延续反弹、服务业生产指数同比增速继续放缓。12月工业增加值同比增长4.3%，较11月加快0.5个百分点，连续第三个月反弹。工业增加值同比增速反弹，可能与出口景气度较高、能耗双控约束放松等因素有关。服务业生产指数同比增长3.0%，相对11月放缓0.1个百分点。根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.5%，较11月的3.4%加快0.1个百分点。四季度工业和服务业加权同比增速平均值在3.5%左右，较三季度的平均值5.6%下滑2.1个百分点。

以2019年为基期，观察两年平均同比增速，12月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.8%、5.3%，分别较11月加快0.4、放缓0.3个百分点。12月两者加权同比的两年平均增速在5.5%左右，与11月持平。

工业产销率显示供需匹配情况边际好转。12月工业企业产品销售率为98.0%，同比下降0.4个百分点，11月同比下降1.4个百分点。产销率改善，可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后，前期被上游高价所压制的需求有所反弹，使得供需匹配情况有所好转。

2021年四季度GDP环比季调增速修复至疫情前水平。2021年四季度GDP环比季调增速1.6%，高出前三季度，接近疫情之前2015-2019年同期的平均水平1.62%。观察GDP环比季调增速修订情况，本次数据发布前，2020年四季度环比季调增速为3.2%，修正后降至2.6%，可能使得2021年四季度的同比基数相应下修（截至2021年1月17日尚未发布）。

2022年一季度GDP同比增速面临较低基数。2021年一季度GDP环比季调增速仅0.3%，按照环比推同比的角度来看，如2022年一季度GDP环比季调增速高于0.3%，则2022年一季度GDP同比就可以高于2021年四季度的4.0%。因而纯粹从基数角度推算，2022年一季度GDP同比增速较2021年四季度反弹的概率较高。

3. “降息”打开利率下行空间，10年国债或降至2.6%

2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。第一，生产端，工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。与此同时，工业增加值和服务业生产指数两年同比加权增速基本持平前月。第二，需求端，呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹，制造业投资当月同比维持较高增速，基建投资反弹，而房地产投资增速则明显放缓。

央行下调MLF和逆回购利率，长端利率小幅下行。2022年1月17日央行下调MLF和逆回购利率10bp，从公告发布之后长端利率明显下行来看，下调幅度超出市场预期。但随后下行幅度收窄，可能部分机构开始止盈。关注今年1月20日5年期LPR随之下调的幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况，5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半（详见《“降息”或不止一次》），本次5年期LPR利率可能下调5bp。

展望未来利率走势，关注两个维度：第一，关注今年1月金融数据和再次“降息”的可能性。参考上一轮“降息”周期，2019年4-7月企业中长期贷款连续四个月均为同比少增状态，累计少增4797亿元。2019年三季度货币政策执行报告中，央行曾提到“缓解局部性社会信用收缩压力”。企业信用收缩，可能是2019年“降息”周期的重要触发因素（详见《“降息”或不止一次》）。而从降息周期来说，降息往往不止一次，2019年8月开启LPR改革之后，虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹，但还是在2019年11月调低MLF利率。

2021年12月新增人民币贷款数据不及2020年同期，7-12月企业中长期贷款连续六个月同比少增，累计少增1.33万亿元（详见《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》）。接下来，2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善，以及1月贷款的整体情况，可能是影响后续是否继续“降息”的重要变量。美联储开始加息之前，都是市场再度预期“降息”的窗口期。1月下旬至2月，预计长端利率上行风险不大，关键在于下行空间。

再次“降息”预期可能打开利率下行空间，短端利率可能先于长端利率下行，10年国债收益率或降至2.6-2.7%区间。2021年10年国债收益率的底部在2.8%附近，较1年期MLF利率低15bp；1年国债收益率的底部在2.2%附近，持平7天逆回购利率。本次“降息”10bp，1年国债收益率可能下行至2.1%附近。而长端利率的下行，仍有赖于“降息”预期继续发酵。如后续“降息”预期继续升温，债市提前为再次“降息”定价（再度“降息”10bp），10年国债收益率可能降至2.6%附近。

第二，关注春季开工后的基建和地产表现。2021年12月基建投资当月同比增速、水泥产量同比增速均有所修复，但地产投资、资金来源当月同比跌幅扩大，地产销售同比增速也维持低位。但通过基数推断，2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点，经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响，值得关注。

后续稳增长发力，或从今年3月开始逐步揭晓答案。一方面，关注一季度基建投资同比增速反弹幅度，是反弹到2019年一季度的4-5%，还是反弹到2020年5-7月的7-8%。另一方面，关注地产链恢复的程度，如5年期LPR下调，观察地产销售是否能从“预期转弱”中得到明显修复。基建投资反弹对长端利率的影响，可能较为短暂而非趋势；地产链恢复的程度，则可能是影响长端利率趋势的重要因素，两者走势将决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。

本文作者：刘郁，来源：郁言债市，原文标题：《关注再次降息的可能性》