今天央行宣布：

为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。

债券市场预期了很久的降息终于落地了。

今天国债期货也如大家所预期的那样——走出了高开低走的“套人”走势，这说明债券市场的定价很充分。

今天所降的利率，最核心的是OMO利率，并不是MLF利率。如果降的只是MLF利率，债市会走预期落空的走势——下跌。

在2021年12月29日的《降息vs加息，变动的到底是哪个息？——兼论海外的通胀治理》一文中，我们讨论了这个问题：到底央行降低哪个利率意味着央行全面降息——即类似于美联储的那种降息？

答案是：公开市场操作7天逆回购的利率。

如下图所示，这次降息是一个混合体，既类似于2019年q4的那次降息——切断猪肉通胀对货币政策预期的扰动，又类似于2020年q1的两次降息——支持实体经济。

因此，这次操作实际上有两方面的目的，1、切断海外加息周期对国内货币政策预期的干扰；2、降低实体经济融资成本，支持实体经济。

我们都知道，降息有利于股市，尤其是那一类对机会成本敏感的股票。今天的万得全a上涨1.15%，且风格偏成长股。

于是，有投资者问了这样3个有意思的问题：

1、为啥股市就涨了这点儿？

2、股市是否已经消化了降息的影响？

3、股市如何消化降息的影响？

对，他们主要是嫌股市涨得少。于是，我反问了3个问题：

1、你事前有没有降息预期？

2、你知不知道真降息该降哪个，传导机制又是什么？

3、今天降息落地后你的情绪里包含兴奋么？

他倒诚实，都回答否。

我说，既然市场走成这样，你是这样想的，别人也是。

市场是人在交易，投资者的认知水平起了很大的作用，这个主要体现在市场节奏上。

在这里，我们可以做一个有趣的思想实验。

假设所有的投资经理都秉持一个错误的信念：降息和股市上涨无关，我不该加仓。那么，市场会如何反馈呢？首先，当天市场不会因为降息上涨，该干嘛干嘛。

但是，之后市场怎么演绎呢？这是这个问题最有意思的点。

为什么说降息OMO利率是真降息呢？是因为它会改变配置行为，降息OMO利率会直接影响货币类产品的利率中枢，会直接把这类产品的利率中枢往下拖10bp。

当居民发现货币类产品利率下降时，他们会自然而然地去改变其配置行为，其宏观表现为流动性偏好的下降——不那么想拿那么多货基了。

也就是说，降息的真正靶点在于居民的流动性偏好，其手段是拉低货币类产品的收益率中枢。

如果我们理解清楚这个关节之后，会发现近期监管还有一个辅助降息的操作——证监会的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》。这个文的核心要义在于两点：1、继续抬高货币基金资金池的信用等级；2、继续压缩资金池的期限错配程度。

这两点做下来的一个自然结果就是，货币类产品的利率会降低。

事实上，这对畅通利率的传导机制的意义极其巨大。

不难想象，假设货基里塞了很多低信用等级的资产且期限错配程度较大，那意味着这个池子平均利率对央行的OMO利率不敏感，程度越大越不敏感。

也就是说，证监会的这个操作和央行的操作是配合的，

1、前者的操作使得货币基金的利率和银行间资金利率强关联，是一个畅通利率传导机制的妙招；

2、后者的操作来降低银行间资金利率；

下面，我们把楼歪回来，回到我们最开始的问题：如果所有的投资经理都秉持一个错误的信念：降息和股市上涨无关，我不该加仓，那么，市场如何演绎？

边际的客户会把钱从货基里挪出来，挪一部分去申购股票基金。

也就是说，如果整个股市菜鸡互啄，市场会反馈得较为缓慢，反馈的方式是——投资经理被倒逼着买股票，因为他们突然发现来申购基金的客户越来越多，他们被客户的申购单烧到了屁股。

假设降息利好所带来的真实影响为绿色加橘色矩形面积。

在错误信念“降息与股市无关”下，市场会走B-错误信念模式，经理行使一小部分定价权，客户行使一大部分定价权。也就是说，虽然最后投资经理也买进去了，只不过都是被他们的领导——客户——逼着买的。这种模式下，定价效率会很低，市场要花很长时间才能消化这个利好。

对称的，假设经理们都很专业，秉持正确的信念，市场会走A-正确信念模式，经理会行使一大部分定价权，客户只会行使一小部分定价权。

在这里，我们能发现一个很有意思的推论：市场最终能否达到一个正确的结果是否依赖于投资经理的信念？并不依赖！！

如果所有的经理都很拉垮，看不清形势，那也不要紧，他们的老板——客户——会逼着他们下单——既可以买他们，也可以买他们的竞争对手。

只不过，这是一种很没效率的定价模式，市场会花很长时间才能出清。

所以，投资经理们一定要清楚一点，你们怎么想的并不重要，根本改变不了结局，只能改变节奏。

想清楚这个负债驱动模型之后，我们就能很轻松地回答这几个问题了：

1、为啥股市就涨了这点儿？

2、股市是否已经消化了降息的影响？

3、股市如何消化降息的影响？

答1：客户还没反应过来，钱还没来，经理们只是在交易信念，可以对也可以错；

答2：并没有，现在是一个大切换期，不同的经理分歧很大，降息还不足以让他们改变分歧。

答3：客户会奖励和支持持正确信念的投资经理，通过这种方式系统行使了定价权，持错误信念的经理是受损的——客户会支持你的对家。

综上所述，我们已经了然：降息改变的是资产配置倾向，从负债端影响股市。

在2022年1月15日的《时代的馈赠和代价》的一文中，我们提到了两个发令枪：

1、降息OMO，压制流动性偏好，负债端的发令枪；

2、降息5年LPR，稳经济预期，稳定人心，资产端的发令枪；

现在负债端的发令枪已经打响，让我们耐心等待本周四的下一个政策指令吧。

今年年初的行情比较波折，但很可能是一波较大行情的起点。所以，起跑十分关键，初始的这两步决定了未来一年（甚至更久）客户们会支持谁，所以，误判的代价极其高昂。希望这几篇文章对大家有帮助。

本文作者： 沧海一土狗，来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，原文标题：《股市是否已经完全兑现降息利好？——投资者认知差异的视角》