上周六，葛兰素史克拒绝了联合利华对其消费医疗保健部门的500亿英镑(680亿美元)收购要约。据英国金融时报最新报道，若联合利华出价超过600亿英镑，那么，葛兰素史克和辉瑞的“董事会将认真考虑”。

2018年，葛兰素史克剥离其消费者保健业务，引入其竞争对手辉瑞的投资，共建消费医疗保健部门。此后，葛兰素史克一直持有该部门68%的股权，辉瑞持有另外32%的股权。

2021年12月20日，联合利华曾向葛兰素史克开价500亿英镑（680亿美元）的收购要约，试图以417亿英镑现金外加83亿英镑联合利华股票收购葛兰素史克消费医疗保健部门。上周六，葛兰素史克(GSK.US)宣布，公司拒绝了包括这份收购要约在内的三份非约束性收购要约，并称其“从根本上低估了”该部门的未来前景。

对此，一直在积极推动葛兰素史克消费者健康部门出售的投资者，Bluebell Capital Partners 的联席首席投资官 Marco Taricco 表示：

“据目前掌握的有限信息，500亿英镑听起来像是一个底线，但应该改进。这样一个高质量的业务，很有可能吸引战略和金融买家的兴趣。”

目前，交易双方正在就该部门的估值展开激烈博弈。据彭博社，联合利华正与银行接洽，了解获取更多融资用以收购该部门的可能性。截至发稿，联合利华和葛兰素史克对此消息尚未置评。

周五，联合利华股价小幅收涨，报54.29美元/股。

一笔“双赢”的交易？

（1）卖方：轻装上阵，迅速转向

前文提及，2018年，葛兰素史克引入辉瑞投资，共建消费医疗保健部门。这笔交易将葛兰素史克分为两个部分：一个专注于消费者业务，另一个专注于药品和疫苗研发制造。对此，该公司时任CEO Emma Walmsley 曾表示：

“这是具有里程碑意义的一天。我们的目标是创建两家卓越的、拥有适当的资本结构公司，且每家公司都能够为股东带来更高的回报、为患者和消费者带来重大利益。”

按照此前计划，与辉瑞共建的消费医疗保健部门将于今年分拆上市，往后葛兰素史克将更专注于研发新药。随着时间的推移，该部门的股票将逐步被葛兰素史克以及辉瑞出售。

对于这两家“卖方”而言，将该部门一次性出售给联合利华有很大的吸引力。

若收购达成，两家“卖方”将免去承受上市过程中股价的不确定性风险，比如：可能包含大量折价的渐次退出。这一点对于持股高达68%的葛兰素史克而言，吸引力可能会尤其显著。此外，在迅速完成实质性退出后，立即免除后顾之忧的葛兰素史克亦可轻装上阵，在新方向上全力前进。

（2）买方：如虎添翼，减轻压力

首先，从业务的角度。对联合利华来说，收购葛兰素史克的消费医疗保健部门将使自己“如虎添翼”。

若成功并购，则隶属于葛兰素史克消费医疗保健部的必理痛镇痛片、舒适达牙膏等享誉全球医疗保健品牌将纳入联合利华麾下，进一步丰富联合利华的业务线，产生“协同效应”。同时，对于掌握着强大营销以及全球分销能力的联合利华而言，它能够比一家以“科学研发”为主导的制药公司更能发挥这些业务的潜力，并购后葛兰素史克条线业务的增长可期。此外，在新兴市场推广葛兰素史克旗下品牌也将为联合利华带来不菲收益。

另外，在投资者的压力下，联合利华的管理层或在一定程度上有“求变”的动机。

去年，由于疫情期间出门户外、参加社交活动的减少，联合利华主打的 Dove、Lifebuoy、Axe、凡士林等主打产品的销量不温不火。同时，石油等原材料价格的上涨也导致了成本的提升，削弱了利润率。二者形成合力，导致联合利华未能达到销售和利润目标，其股价表现远落后于全球同行。

因此，该公司的管理层正面临着投资者的压力。本月早些时候，该公司前十大股东之一的投资管理公司 Fundsmith，其创始人及联合CEO Terry Smith 便炮轰联合利华管理层“没有计谋”。

股票经纪商 AJ Bell 的投资研究主管 Russ Mould 表示：

“Jope（联合利华CEO）似乎认为他需要做点什么。”

因此，在收购邀要约被拒绝后，联合利华在周六的一份简短声明中暗示，它并没有放弃这项收购：

“随着联合利华继续重塑其投资组合，消费者业务将是强有力的战略契合。”

问题在于价格

首先，从估值上看，500亿英镑的报价为该部门2022年预期EBITDA（息税折旧摊销前利润）的18倍。参考同类公司高露洁高达26.4的市盈率，也难免葛兰素史克董事会认为联合利华的出价“从根本上低估了”该部门的未来前景。

同时，周六，葛兰素史克为该业务发布了乐观的销售增长指引，将中期增长指导定于4%~6%，高于此前大批分析师预计的3%~4%，将基本估值一举从486亿英镑拉高至513亿英镑。

加上前文提及，本项业务合并将为联合利华带来的诸多好处，联合利华难免会付出更高的“PE”才能拿下“心头好”。

此外，尽管从规模上看，这笔交易将是伦敦有史以来最大的交易之一，但像 Reckitt Benckiser、宝洁等大公司也有实力完成这样的收购，联合利华也需权衡错过这笔交易让对手捷足先登的损失。毕竟，很多时候多付一点好过永远错失。

值得一提的是，看到联合利华热情的对冲基金们，没准也会加入“抬价”的行列。

其次，很多分析师担心，由于害怕在未来被债务拖累，联合利华可能难以给出更高的出价。

英国金融时报援引 Bernstein分析师 Bruno Monteyne 的话称：

“联合利华已经拥有相对较高的杠杆率，若收购主要以现金支付，那么该公司的杠杆率将会更高。往后，该公司将不得不用多年时间偿还债务，而不是推动增长。”

为应对巨大的资金压力，彭博社的报道补充说，联合利华可能会将葛兰素史克消费医疗保健部中的一些非核心资产，出售给包括私募股权公司在内的买家，这将有助于为收购提供现金。