1月17日，央行运用MLF工具投放流动性7000亿元，期限1年，利率为2.85%，降息0.1个百分点；7天逆回购投放1000亿，利率2.1%，降息0.1个百分点。

核心观点

央行此次调降MLF利率是基于什么考虑？这个问题的答案对于理解此次降息的政策含义、把握未来政策取向具有重要意义。我们认为，“稳增长”与“宽信用”不足以构成此次降息的充分条件：

1.“稳增长”一定需要降息发力吗？恐怕未必！中央经济工作会议指出，当前经济下行的压力来自多项政策的“合成谬误”，因此协调发力才是上策。单纯将“稳增长”任务分解下发，可能导致“分解谬误”的产生。具体来说：

·消费低迷的主要原因在于国内疫情的反复，降息难有作为。

·房地产投资受宏观审慎等多重政策影响，非货币政策一力可为。

2.“宽信用”离不开降息吗？恐不尽然。当前，信贷需求疲弱是信用下滑的主因。从历史经验来看，单纯依靠降息来“宽信用”的效果并不明显。正所谓“货币如绳，易紧难松”，改善信用需求疲弱，并非通过降息就能解决。具体来说：

·居民中长期贷款偏弱，源于其对房价走势的预期变化。作为新增因素，房地产税与房地产调控政策影响着居民对房价走势的预期。

·企业盈利预期偏弱限制了企业中长期贷款需求，降息虽能降低企业融资成本，但对提升企业盈利的效果并不明确。

强化市场预期，进而实现稳就业目标或是此次降息的主要考虑。随着中国经济形势的变化，稳增长的内涵也出现了相应调整，稳就业逐渐成为稳增长的最终目的。当前小微企业生产经营形势已经跌至疫情后的最差境况，急需宏观政策的支持。财政与结构性政策工具虽然可缓解中小企业的成本压力，但提振预期还需要降息的推动。毕竟，困难时期“信心比黄金更重要”。

结论与启示

当前经济下行压力暴露出的“预期弱”问题，在三大挑战中最为棘手。“预期弱”将削弱企业经营意愿，导致更大范围就业问题的产生，最终对“稳增长”产生不利影响。鉴于降息具有强烈的信号指示意义，央行选择年前调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑。如是，近期央行可能还会推出降准、调降7天逆回购利率等多项政策措施，集中火力扭转市场预期，“春季躁动”行情依然可期。

正文

讨论“降息”究竟是指什么？去年两次降准后流动性并未出现大幅宽松，货币政策“量”能信号的“宽松”意义因此减弱，市场更加关注“价格”信号的指向意义。但由于价格型货币政策工具品种丰富，因此需要从中遴选合适的指标来代表“价格”信号的变化。孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确指出“完善以公开市场操作利率（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标”，可见OMO与MLF利率才是央行眼中的政策利率信号，所谓“降息”，应该是指二者的变化。结合央行报价频率与连续性，我们将7天逆回购利率与1年期MLF中标利率的变动视为央行“调息”的具体信号。

MLF利率成为市场关注的焦点。自中央经济工作会议提出“稳增长”并要求宏观政策“提前发力”之后，降息成为市场关注的焦点。12月15日—1月17日期间，央行每日开展7天逆回购操作，利率锚定2.20%，并未发生变化。期间（12月20日—24日），央行还重启14天逆回购，但利率却维持在2.35%，可见短期政策利率并未调降。因此，每月中旬公布的MLF报价，即成为观测中期政策利率取向的窗口。此次调降MLF与7天逆回购利率，释放出了清晰的宽松信号。

在捕捉政策信号的同时，我们还要追问：央行此次调降MLF利率是基于什么考虑？这个问题的答案对理解此次降息的政策含义、把握未来政策取向具有重要意义。

一、降息恐非基于“稳增长”与“宽信用”考虑

“稳增长”与“宽信用”一致被市场视为MLF调降的主要逻辑。虽然二者政治正确，但央行在决策时还会考虑政策有效性的问题，即：降息能否达成“稳增长”与“宽信用”的目标。本文从政策有效性入手，认为二者并非此次降准的真实原因。

“稳增长”一定需要降息发力吗？恐怕未必！

自从中央经济工作会议明确“稳增长”这条主线后，市场对货币政策提前发力、实现“稳增长”目标的预期显著提高。12月30日，易纲行长在接受新华社采访时提到“我国经济短期面临下行压力，必须稳定宏观经济大盘”，支持降息的一方认为捕捉到了支撑依据。但问题是，“稳增长”真的能靠降息来实现吗？

不可否认，作为总量政策工具，降息在提振总需求方面的确能产生一定作用。当前，需求偏弱是多项宏观政策交织形成（即：中央工作会议所说的“合成谬误”），若将“稳增长”任务简单分解到各部委，使其在职权范围内各自为政，则会导致“分解谬误”的产生。

1.消费低迷的主要原因在于国内疫情的反复。11月，受零星疫情的影响，社零增速较上月回落1个百分点，而餐饮收入更是较上月大幅下滑3.1个百分点。近期，国内疫情似有蔓延之势，西安、河南、天津、深圳等地相继发现本土疫情，多地已明确“就地过年”，并要求当地的党政机关与事业单位率先垂范；北京则为了保证2月冬奥会与3月全国两会的顺利进行，进行了严格管控与“动态清零”。防疫措施的加强，无疑将抑制居民消费意愿、减少消费支出，并非降息能够解决。

2.房地产投资受宏观审慎等多重政策影响，非货币政策一力可为。作为固定资产投资中的大项，房地产投资能否企稳回升意义重大。前期房地产融资政策的纠偏，使得11月房地产销售、施工等数据有所改善，但房地产投资仍在走弱。背后的原因主要有两个：一是部分房企对行业发展前景有所动摇；二是房地产融资的硬性约束仍在。回到政策层面，影响房地产行业发展的政策涉及土地（如：集中供地）、金融、税收，以及市场监管（如：取消预售制）等多项领域，恐非调整货币政策一力可为。

即便是在金融领域，在货币政策之外，房地产宏观审慎政策也在发挥显著影响。回顾历史，无论是2020年房地产融资“三条红线”的推出，还是2021年初房地产贷款集中度管理制度的创设推行，都引发了房地产贷款增速的显著下滑（见下图）。目前，房地产宏观审慎政策并未出现明显的宽松迹象，而将并购贷款移出“三条红线”指标考核的政策变化，大概率将使本就“不差钱”的国有房企受益，对房地产行业贷款增量的促进作用有限。在房地产宏观审慎没有变动前，贸然动用降息来托底房地产投资恐非上策。

3.缓解企业成本压力方式多样，降息恐非唯一选择。三季度，贷款加权平均利率环比提升7个BP，部分观点认为这是经济下行期间，企业成本压力加大的体现，需要降息来缓解。我们曾在《贷款利率上行会引发降息么？》一文中指出，三季度个人住房贷款利率的快速上行是拉动贷款加权平均利率提升的主要因素，而其背景却是去年年中上海等地施行了按揭贷款加息政策所致，后已有所纠偏。细项中的企业贷款平均利率始终保持在4.5%附近的低位运行。

回溯历史，结构性货币政策与利率市场化改革亦可起到降低企业融资成本的作用。当前的经济形势与2018末—2019年初较为近似，譬如：2018年底的中央经济工作会议曾指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，并要求“稳健的货币政策要松紧适度，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。对此，2019年上半年央行没有选择全面降息，而是通过结构性货币政策（见下表）引导贷款加权平均利率下行7个BP。此外，央行还通过“两轨并一轨”利率市场化改革，推动贷款加权平均利率在2020Q2—2021Q3期间下降6个BP。

在12月30召开的“小微企业金融服务和绿色金融新闻发布会”上，央行表示支持小微企业融资的方式包括：两项直达实体经济货币政策工具接续转换、支持金融机构发行小微企业专项金融债、以及提高中小微企业供应链融资可得性等。其中，两项直达工具接续转换已经落地。可见，央行降低企业融资成本的方式正趋于多样化，降息恐非唯一选择。

“宽货币”离不开降息吗？恐怕未必！

“增强信贷总量增长的稳定性”是另一个央行已经明确的目标。12月社融数据显示：新增信贷规模仍不及预期，社融增速仍依靠政府发债支撑。对此，部分观点认为只要降息才来激发市场贷款需求。但事实果真如此吗？

1.历史上，降息的“宽信用”效果并不显著

自MLF工具创设以来，央行共三次开启降息周期。我们用社融增速与金融机构各项贷款增速表示市场信用松紧情况，观察降息的宽信用效果。

第一次下调（2016年2月），局部降息。MLF利率调降25BP，逆回购利率（7D）等利率工具均保持不变。期间，社融增速仅在3月小幅回升，随后继续探底；金融机构各项贷款余额增速持续探底。降息对信用的提振作用并不明显。

第二次下调（2019年10月—2020年1月），全面降息。逆回购利率（7D）分别于2019年10月与12月两次下调，累计幅度15BP；MLF利率于11月下调5BP；SLF利率于12月下调5BP。期间，社融增速从降息前的10.58%上升至10.7%，似乎降息起到了提振作用；但从社融构成来看，人民币贷款增速继续下行（12.53%→12.20%），政府发债增速却快速提升（13.7%→16%），说明市场贷款形势并未因降息而明显好转。此外，金融机构各项贷款余额增速也从12.4%下降至12.1%，降息对贷款的提振作用仍不明显。

第三次下调（2020年2月—2020年4月），降息+降准全面宽松。为应对疫情冲击，央行分别于2020年2月与4月连续两次调降MLF利率，累计降幅30BP；2月调降逆回购利率（7D）20BP，期间配合以3次全面降准、增设8000亿抗疫再贷款等多项宽松措施。在央行抗疫组合拳的引导下，社融与各项贷款增速出现显著上行。

综上可见，在MLF运行以来的三次降息周期当中，单独依赖降息（无论是局部降还是全面降）的宽信用效果并不明显，降息需要在降准等流动性工具的配合下，才能起到提振信用的作用。

2.为什么降息向宽信用传导出现拥堵

根据LCD理论，银行是信用创造的主体，银行信用创造行为受流动性、资本与利率三大因素外部约束的影响。因此，理论来说，信用宽松需要市场自发产生（即：金融具有内生性），央行通过货币政策工具引导银行贷款利率下行只能起到促进作用，难以发挥决定作用，所谓的“货币政策如绳，紧易松难”正是此理。四季度央行问卷调查显示：银行贷款审批指数已经边际改善，但贷款需求指数仍延续下滑之势。这说明当前信贷弱的病症出在需求端，而制约市场主体贷款需求的因素错综复杂，并非通过一招降息就能够解决。下面，本文以中长期贷款为例，分析居民和企业贷款需求偏弱的原因。

居民中长期贷款偏弱，源于其对房价走势的预期变化。住房按揭贷款无疑是居民中长期贷款的重要构成。自2021年3月以来，个人住房贷款增速持续下行，原因在于：10月之前，房贷下滑主要受银行“惜贷”行为影响，但10月后房价看跌预期逐渐形成，持币观望成为购房民众的理性选择。四季度央行调查问卷显示：全国50个城市、2万名储户中，预期未来房价下跌的人数自三季度以来迅速上升，而预期房价不会发生变化的人数则创下该项指标有记录以来的新高，说明民众对房价走势的预期正在逆转。

在影响居民房价预期的诸多因素中，房地产税与房地产调控政策作为新增因素，对民众购房心理变化起到显著影响。税收方面，在“房地产税即将落地”的预期引导下，去年下半年一、二线城市待售商品房套数明显增多；房地产调控方面，“房住不炒”的理念已经深入人心，民众普遍预计房地产调控政策将长期持续，房地产难以重现普涨行情。在预期转弱的影响下，房地产“买涨不买跌”规律发挥作用，居民中长期贷款因此受限。

企业盈利预期偏弱，限制企业中长期贷款需求。历史上，企业增加中长期贷款，扩大资本开支的前提是形成明确的盈利预期，而非侧重于成本（见下图），因此“降息→降低企业融资成本→企业投资意愿提升”的逻辑链条并不完整。BCI指数显示，四季度企业投资前瞻指数66.4，低于历史均值0.7个百分点；企业利润前瞻指数为51.9，低于历史均值6.3个百分点。可见，当前制约企业投资意愿的主要原因在于企业利润偏低，其背后反映的是消费品与中间品价格预期的相对变化与企业所处产业链位置决定的议价能力。降息虽能降低企业融资成本，但对提升企业利润的作用并不明确。

二、强化市场预期或是此次降息的重要考虑

根据12月制造业PMI数据，当前小微企业的生产经营形势已经跌至疫情后的最差境况，而小微企业解决了全国大部分适龄人口的就业问题。我们曾在《中场休息还是终场结束》中指出，随着中国经济形势的变化，稳增长的内涵也出现了相应调整：稳增长逐渐成为手段，稳就业才是目的。央行的现代货币政策框架也已明确提出，将稳就业作为货币政策的新增目标。近期，宏观政策已经开始对此发力：财政方面，减税降费被作为今年工作的重点，通过减轻中小企业负担的方式起到“保企业、稳就业”的目的；金融方面，央行已落实两项直达工具接续转换工作，专项支持中小微企业。

虽然财政与结构性政策工具可缓解中小企业的成本压力，但提振预期还需要降息的推动。毕竟，困难时期“信心比黄金更重要”。鉴于降息具有明确的信号指向意义，我们认为此次降息可能更多出于“强预期”考虑，通过降息释放政策宽松的信号，提振中小企业（尤其是服务业中小企业）信心，为实现“稳就业”目标开局。

三、结论与启示

当前经济下行压力暴露出的“预期弱”问题，在三大挑战中最为棘手。“预期弱”将削弱企业经营意愿，导致更大范围就业问题的产生，最终对“稳增长”产生不利影响。鉴于降息具有强烈的信号指示意义，央行选择年前调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑。如是，近期央行可能还会推出降准、调降7天逆回购利率等多项政策措施，集中火力扭转市场预期，“春季躁动”行情依然可期。

本文作者：张一平、马瑞超，来源：招商证券，原文标题：《【招商宏观】关于降息的冷思考——冷思考系列之二》