我们认为，并购的确可以有效化解资金困难企业的问题，但大规模的项目并购只会在房屋销售市场和土地市场恢复之后发生。当前，资金困难企业只有采取积极自救的态度，才可能保住长期发展所必须的债务信用。我们相信，行业信用风险外溢的势头可以止住，但行业的信用风险并没有彻底结束。

资金困难企业的活水——项目并购市场

由于信用债市场，尤其是境外信用债市场的持续收缩，行业在表外负债、受限资金和真实盈利能力披露方面存在缺陷，且信用债的重组、展期和违约事件不断，投资者信心恢复需要很长的时间。金融系统很难承担道德风险，直接给予困难地产企业流动性支持。预售制之下，消费者尽可能规避低信用房企所开发的项目，这类项目降价促销的效果不佳。针对低信用公司开发项目的预售监管，和针对低信用公司参与开发项目的合作方资金监管，都使得低信用公司销售回款回流总部更加不畅。综合来看，低信用公司可以指望的活水，未来主要来自于项目并购市场。正因如此，监管机构也颇为支持地产企业发起并购。

现实困境——复杂存量项目和黯淡行业预期

我们并不认为，项目并购能很快改变房地产市场整体面貌。首先，存量项目情况复杂，项目产权性质瑕疵和隐性负债，常常不能透过短期尽调搞清楚，一般来说企业更愿意通过公开市场拿地，不愿意并购拿地。历史上愿意大规模并购拿地的企业，例如融创中国、世茂集团等，如今自身资金也不宽裕（当然，历史上强调并购或许也是导致这些企业资产出现一些瑕疵的原因）。事实上，尽量少并购，可能是一些公司历史上信用好的重要原因之一（比如龙湖集团）。其次，各地房价跌多涨少，企业拿地热情整体黯淡。最后，个别资金困难的企业，可能有宁可冒债务重组的风险，不愿低价处置项目的心态。这是因为，低价处置项目，缩减资产负债表规模，反而可能进一步暴露企业虚弱的现状。

并购市场回暖的前提是销售和拿地复苏

我们认为，只有土地市场已经开始复苏，并购市场才可能真正回暖。而土地市场的复苏，又以销售的复苏为前提。尽管监管层为市场化的并购创造最有利的条件，例如不将并购贷款计入贷款集中度管理的限额，积极撮合资金困难企业和有实力收购的企业负责人磋商，但我们坚信，不存在“拉郎配”式的并购，并购将以市场化原则展开。我们这一判断的核心原因在于，国有企业（目前可能发起并购的主体），不可能牺牲国有资产保值增值的原则，弥补部分资金困难企业犯下的经营管理不善的错误。我们相信，2022年3月底之后销售逐渐恢复，2022年下半年房地产项目并购市场有望复苏。

▍几类特殊的并购可能先行展开。

第一、高信用公司可能在最近几个月，积极收购和低信用公司的合资项目联营合营公司的股权；第二、面临坏账风险的银行金融机构，可能为一些去化本身比较容易，资产质量本身较好，但开发主体陷入困境的项目，寻求并购发起方，并为并购方直接提供资金支持；第三、轻资产物管和商管平台的并购。

▍风险因素

房地产企业盈利能力的风险，2021年起诸多房地产公司业绩面临不达市场一致预期的风险。

▍自救较粉饰更重要，相信行业信用风险外溢势头可以止住。

我们认为，并购的确可以有效化解资金困难企业的问题，但大规模的项目并购只会在房屋销售市场和土地市场恢复后发生。当前，资金困难企业急需避免“讳疾忌医”心态。只有采取积极自救的态度，才可能保住长期发展所必须的信用。我们相信，行业信用风险外溢的势头可以止住，但行业的信用风险并没有彻底结束。

本文作者：陈聪，张全国，李宗儒，来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文标题：《不一样的周期：地产项目并购的冀望和遗憾》