我们认为美联储在2017~2019年的缩表周期对未来的缩表极具参考和借鉴意义。主要原因如下：

1）缩表的背景类似，都是经历了“危机——扩表（QE）——正常化”。2008年金融危机爆发后，美联储首次采取QE政策，到2013年，一共实施了3轮QE，资产负债表规模从大约9000亿美元扩张到4.5万亿美元。随着后续经济复苏，联储在2013年12月宣布开始taper，2015年12月宣布加息，走上货币政策正常化道路。对应来看，2020年新冠疫情爆发后联储资产负债表规模从4.2万亿美元扩大到接近9万亿美元。而联储在2021年11月宣布taper，预计2022年开始首次加息，这样的背景何其相似。

2）流动性管理框架相同，都处于充足准备金体系下，流动性由利率廊系统决定。2008年金融危机爆发后，美联储将流动性管理框架由稀缺准备金体系调整为充足准备金体系。在充足准备金体系下，美联储更多依托利率，也就是我们通常所说的资金“价格”来影响流动性，而不再是调整准备金供给的“量”的方式。图中蓝色向下倾斜的曲线代表银行对准备金的需求，阴影部分表示准备金充足，而白色部分代表准备金稀缺。在稀缺准备金体系下，准备金需求曲线斜率大，准备金供应量对利率水平影响大。而在充足准备金体系下，利率水平对准备金量的变动并不敏感，更多是由（超额）准备金利率（IOER或IOR）和隔夜逆回购利率（RRP）组成的利率走廊系统来决定。

3）联储领导人执政理念相近，稳妥考虑下，会选择相似的政策路径。虽然2017年开始缩表时联储主席是耶伦，但是当时鲍威尔也已经担任美联储理事，并从2018年开始正式执掌美联储。一方面，鲍威尔主导了2018年2月开始大部分的缩表阶段，另一方面，鲍威尔和耶伦的执政理念相近，近期鲍威尔的连任也是得到了财政部部长耶伦的力挺。

缩表最早进入联储的视野是在2010年，2014年《政策正常化原则和计划（Policy Normalization Principles and Plans）》的发布，标志着联储缩表的框架脉络正式成型。2010年1月和4月的议息会议纪要中透露了联储官员正在就货币政策正常化以及资产负债表规模缩小展开讨论，2011年6月会议纪要显示，联储官员们形成了初步的“退出策略原则”，这些原则显示政策正常化的步骤为“taper-——缩表——加息”。不过，经历2013年的taper tantrum（缩减恐慌）之后，联储对缩表显然更为谨慎，在2014发布的《政策正常化原则和计划》中，将加息的日程提到了缩表之前。

2017年6月提出缩表最终方案，遵从被动、渐进、可预测的原则。被动是指联储不主动出售资产，而是通过停止部分到期资产再投资的方式进行缩表，这种方式的好处是对流动性冲击较小。渐进是指缩表步幅从小到大，初期仅为每月100亿美元，然后在一年的时间内逐渐增加值每月500亿美元。可预测是指和市场进行提前的、充分沟通，缩表基本是在市场有预期的情况下进行，对市场的冲击被降低到最低。

联储从2019年5月开始放缓缩表速度，并于2019年9月末正式结束缩表。2019年1月的议息会议纪要显示，联储官员就年内缩表达成一致。2019年3月的议息会议上，联储正式公布了逐渐放缓缩表方案，从5月开始每月缩表规模由300亿美元降低至150亿美元，并在9月底停止缩表。不过，将从10月开始缩减MBS规模用来购买国债，每月最多200亿美元。

从2017年10月至2019年9月，联储资产负债表规模从大约4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元。两年时间里缩减近7000亿美元，占缩表前规模的大约15.6%。进一步从资产和负债两端来看：

1）资产端，国债和MBS分别缩减了大约3600亿美元和3000亿美元。按照联储的缩表计划，国债和MBS的缩减比例大约是3:2，而实际操作中大约是6:5，MBS缩减的量相对更多。不过更多减持MBS，也和联储“主要持有国债，从而最大限度地减少对经济各部门信贷分配的影响”这一初衷相符合。

2）负债端，准备金规模缩减高达8800亿美元，而通货数量反而上升了1800亿美元。通货增加主要是满足正常的经济需求，缩表期间通胀数量增长9.7%，和2017~2019两年间美国GDP名义增速11.3%较为接近。准备金从2.3亿美元缩减至大约1.4亿美元，降幅接近40%。这种准备金的大幅下降也导致了2019年9月美国的“钱荒“。

虽然taper已经加速，但美元流动性仍然维持在非常充裕的状态，具备开始缩表的流动性基础。虽然美联储分别在11月和12月的议息会议上宣布开始taper和加速taper，不过从关键指标来看，当前流动性充裕的状态并没有根本改变。从量的角度看，隔夜逆回购(ON RRP)用量在taper加速后，继续创出1758亿美元的新高。从价的角度看，有担保隔夜利率(SOFR)一度击穿0.05%的利率走廊下限，而1%分位的水平更是连续一周处于负值状态。

联储在2021年7月设立两项正回购工具，利率走廊上限得到加固，2019年的“钱荒”预计难以重现，缩表时可以减少后顾之忧。美联储在7月议息会上宣布新设立两项正回购工具，分别时针对美国国内的常备回购便利（standing repo facility，简称SRF），以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利（repo facility for foreign and international monetary authorities，简称FIMA repo facility）。在银行准备金紧缺的情况下，正回购工具可以提供有效的流动性支持，上一轮缩表时由于准备金规模缩减较快，美国出现”钱荒“。最终依靠用量一度超过4000亿美元的正回购工具，提供了有效的流动性支撑。两项正回购工具的利率都被设定在0.25%，如果资金提供方要求的回报超过这一水平，那么需求方可以通过正回购协议找联储融入资金。因此基本可以将SRF利率作为整个联储利率走廊的上限，和作为下限的ON RRP利率正好相对应。

联储并未给出开始缩表所需达到的就业和通胀要求，不过推测和加息的标准会比较相近。联储最大化就业和稳定物价的双重标准众所皆知，而加息所需要的充分就业与2%平均通胀的要求也已深入人心。在此基础上，联储巧妙地将taper条件的条件定义为向着充分就业和2%平均通胀做出“实质性进展”。一方面，2%平均通胀和充分就业本身就意味着经济已经达到繁荣的状态，要给缩表设置一个比加息更高的门槛并不现实，另一方面，在taper和加息的要求之间，似乎也很难再加入另一个和两者具有足够区分度的标准，并把其定义为缩表。因此我们认为，缩表所需的经济基本面要求和加息相近。

虽然奥密克戎毒株和冬季疫情增加了不确定性，但我们认为缩表所需的条件仍将在2022年得到满足。近期全球进入第四波疫情上升期，美国也深受困扰，单日新增确诊病例突破了50万例，创新冠疫情爆发以来新高。但我们认为奥密克戎的影响不会超过Delta。在更高的疫苗接种率和政府有效应对下，预计在2~3个月后疫情将会基本平息，经济仍然将继续运行在复苏的轨道中。

上一轮货币政策正常化中，缩表的开启在首次加息之后，那么本轮周期中，美联储也会按照这个顺序进行吗？我们认为缩表大概率仍将晚于首次加息：

1）缩表作为辅助的货币政策工具，不应承担将利率中枢从地板水平向上抬升的重任。即使在2008年金融危机之后，联邦基金目标利率仍是联储施行货币政策和流动性调控的最主要手段（changing the target range for the federal funds rate is its primary means of adjusting the stance of monetary policy），资产负债调整只是辅助工具。如果缩表发生在加息之前，那么缩表无疑将抬升市场的利率预期，并成为货币政策的主要工具。我们认为这种情形发生的概率非常低。

2）在上一轮缩表政策较为成功的情况下，继续沿用先加息再缩表这一顺序的可能性较高。除了在缩表末期，2019年一度触发了“钱荒”之外，上一轮缩表并未引起市场大幅波动，基本实现了联储的政策目标。

3）一旦后续重新转向宽松，先加息也会给联储更多政策回旋的余地。在风险情形下，美国经济增长下滑，那么类似2019年的情况，联储货币政策将重新转向宽松。如果是先缩表情形下，由于加息次数相对有限，联邦基金利率下调空间也较为有限，这将迫使联储使用更多的资产负债表工具，但这显然不符合联储主要用依靠联邦基金目标利率的货币政策思路。由此不难看出，先加息再缩表，能够在政策重新转松的时候，让联储有更多的操作空间和回旋余地。

联储已开始吹风，多位官员喊话可以考虑提前缩表，预计即将发布的12月议息会议纪要中会透露更多线索。最近发言赞同提前缩表的，除了上一轮周期中就是激进派的圣路易斯联储主席布拉德，还有美联储理事沃勒。沃勒在12月18日表示，联储可以在加息之后的1~2次会议上启动缩表进程。12月议息会议后，鲍威尔表示联储官员们已经开展了关于资产负债表的讨论，这代表缩表已经开始进入准备阶段。预计会议纪要中会有更多官员们讨论缩表的细节，纪要发布会市场也能够更好地把握缩表的脉络。

我们认为缩表节奏较上一轮将明显加快，预计在加息1~2次之后开始，并且很快达到最大的缩减步幅。受到2013年缩减恐慌的影响，联储对收紧资产负债表工具十分谨慎。这种谨慎一方面表现在开始缩表的时间较晚，在第五次加息后才进行缩表，另一方面表现在缩表的初始步幅较小，用了一年的时间才从每月100亿美元增加至每月500亿美元。不过，基于在上一轮缩表中获得的经验，联储对资产负债表工具的运用也已更为得心应手。我们认为联储不会像上一轮一样有耐心，在联邦基金目标利率升至1%以上的时候再开启缩表进程。只要联邦基金目标利率脱离0%的地板水平，那就是可以考虑开始缩表的时点。并且缩表速度预计会较快达到最大步幅，甚至不排除直接采用最大步幅进行缩表的可能。

预测缩表速度时，我们主要关注资产端的情况。上一轮缩表中，缩表步幅逐渐增加，我们这边主要讨论的是最大步幅的情况。中性情形下，本轮缩表采用和上轮相似的策略，那么预计每月缩表的最大步幅约为900亿美元，由600亿美元国债和300亿美元MBS构成。

1）总量视角下，每月最大缩减步幅约为资产负债表总规模的1/90(1.1%)。一轮缩表开始时，联储资产负债表约为45000亿美元。而根据2017年缩表规划，每月最高缩减量达到500亿美元，约为总规模的1/90（1.1%）。截至2021年12月22日，联储资产负债表规模约为88000亿美元，考虑到资产购买到2022年3月结束，最终资产负债表能够达到约90000亿美元。按照1/90（1.1%）的比例推算，本轮缩表的速度约为每月1000亿美元左右。

2）进一步考虑当前资产负债表结构，预计缩表步幅为每月900亿美元，其中600亿美元是国债，300亿美元是MBS。上一轮缩表时国债和MBS分别为300亿美元和200亿美元，和缩表前联储所持有的资产比例基本一致。截至12月22日，联储持有约5.3万亿美元的国债和2.6万亿美元的MBS。因此我们预计国债和MBS的缩减比例也为2：1，即600亿美元国债和300亿美元的MBS。

在被动减持原则下，美联储不能主动出售资产，只能等待已持有的国债的到期和MBS的提前偿还，因此国债的到期量和MBS的提前偿还规模就非常重要，那么国债和MBS能满足缩减速度的要求吗？

国债方面，从当前的到期情况来看，预计到2024Q3都能够支撑每月600亿美元的缩减。由于无法主动卖出，因此国债的到期量是联储可以缩减的持有量的上限。考虑到每月缩表的量并不是精确值，月度之间可以进行“调峰填谷”，因此我们以季度为单位考察国债的到期情况。从图中可以看到，在2023Q3及之前，每个季度的月均国债到期量均大于600亿美元。而2023Q4~2024Q3的国债月均到期量分别为488、450、540和460亿美元，和600亿美元的差距不大。2022年全年到期并再投资的国债规模预计到达10000万亿美元，只需要其中大约20%的再投资债券，在2023Q4~2024Q3之间到期，即可满足600亿美元/月的缩减要求。而从2024Q4开始，缩表速度将视情况而定，不排除有所放缓的可能。

MBS方面，从历史再投资的数据来看，每月缩减300亿美元具有可行性。MBS和普通债券不同的一点是存在大量的提前偿还，因此对于MBS我们应该关注的不是未来的到期量，而是历史上提前偿还的情况。目前联储还处于扩表进程中，因此所有提前偿还的MBS都会通过再投资来补足。根据纽约联储统计，2020年6月到2021年12月，每个月的再投资规模均大幅超过300亿美元，均值更是达到了700亿美元。虽然随着未来利率的攀升，MBS的提前偿还量会有所降低，但达到300亿美元仍是大概率事件。

假设2020年3月的资产负债表结构为合理水平，然后就可以借助联储负债端的情况预测本轮缩表的总规模。截至目前，联储并没有通过任何官方渠道传达出关于合适的资产负债表规模的明确信息。因此我们假定本轮扩表前（2020年3月）的资产负债表规模和结构是合意水平，并从总量和结构两个角度出发，推断当前（2021年年底）合理的资产负债表规模约为4.6~4.7万亿美元。

为了进一步计算未来需要缩减的规模，我们先对一些关键变量进行了假设：

1) 假设2022年美国名义GDP增长8%左右，而2023~2025年的名义增速按照2010~2019年的均值4%计算，2025年名义GDP将在2019年的基数上增加约30%；

2）2025年年底左右为本轮缩表结束的时间，这一点也会通过缩表的步幅进一步验证；

3）美联储在taper结束前还将购买约千亿美元的资产，本次测算中暂时忽略。

以下是具体的计算过程：

1）总量上看，2021年底合理的资产负债表规模约为4.6万亿美元，到2025年需要缩表的规模为3.2万亿美元。我们假定2020年3月4.3万亿美元的资产负债表是联储的合意规模。假设资产负债表和GDP同步增长，那么到2025年年底，合意的资产负债表将在4.3万亿美元的基础上增加约30%，达到5.6万亿美元。如果不考虑美联储在taper结束前还将购买几百亿美元的少量资产，则需要缩表约3.2万亿美元。

2）结构上看，主要考虑隔夜逆回购、准备金以及通货的变动，2021年底合理的资产负债表规模约为4.7万亿美元，到2025年需要缩表的规模为3.3万亿美元。资产端，联储持有国债和MBS的数量不会影响货币政策的施行，而负债端的准备金数量是支撑起当前充裕准备金体系的关键。我们假设准备金/GDP这一比例和2020年3月相同，那么准备金规模应降低2.2万亿美元至约1.9万亿美元。此外，隔夜逆回购作为流动性蓄水池，在缩表的情况下也没有存在的必要，因此我们假定1.6万亿美元的隔夜逆回购协议全部清零，加上通货减少0.3亿美元，合意的资产负债表规模将在当前8.8万亿美元的基础上降低4.1万亿美元至4.7万亿美元。更进一步，到2025年，合意准备金的规模约为2.3万亿美元，需要缩减的准备金加上隔夜逆回购约等于3.4万亿美元。再考虑到通货还需再增加1000亿美元，那么整体缩表规模约为3.3万亿美元。

3）按照每月900亿美元的缩表步幅，三年大约缩表3.24万亿美元，和2025年3.2~3.3万亿美元的缩表总目标基本吻合。

资产负债表工具对利率水平的影响主要通过信号和资产配置这两个渠道发挥作用。其中信号渠道主要影响短端利率，而资产配置渠道主要影响期限溢价。根据前美联储主席伯南克2017年的演讲，信号渠道是指资产购买计划透露央行对短期利率的态度，主要影响的是市场对未来政策利率的预期，最后反映到短端利率中。资产配置渠道是指国债（MBS）净供应量的变化会影响资产价格和收益率，因此会引导投资者重新平衡其投资组合，主要影响长期美债需求，最后反映到期限溢价中。

在基准利率脱离0%的地板水平后，资产负债表工具通过信号渠道能够发挥的作用有限，因此预计本轮缩表对短端利率的影响不大。在联储实施扩表（QE）政策时，我们能够看到短端利率和长端利率均出现明显下行。这是因为当基准利率降至0%时，常规货币政策失效，要实现实际的利率水平的进一步降低，需要依赖扩表通过信号渠道发挥预期引导的作用。但是进行缩表时，基准利率从0%水平抬升，重新发挥引导整体利率水平的功能。因此缩表只能通过资产配置渠道发挥作用，对短端利率的影响较小。

如果缩表前两年按照我们预计的1000亿美元每月的节奏进行，那么对10年期美债收益率的推动大约为每年20~25个BP。供职于彼得森国际经济研究所的伽侬（2016），将学术界对QE影响的文献进行了总结，发现在把资产负债表规模变动标准化后，各国资产负债表工具对国债收益率的影响都颇为相近。10%GDP的资产负债表变动，对10年期国债收益率影响的中位数水平大约为50个BP。2021年美国名义GDP预计超过22万亿美元，10080亿美元资产缩减规模约占GDP的5%。考虑到未来几年经济的继续增长，资产缩表规模每年的GDP占比约为4~5%，推动10年期美债收益率上行20~25个BP。

根据耶伦在2017年的演讲，本轮缩表对长端利率的推动，或等价于每年加息3次左右。美联储前主席耶伦在2017年1月的演讲稿中提到，综合考虑对长端和短端利率的影响，15个BP的10年期美债收益率的上升，约等于2次25BP的加息。缩表对10年期美债收益率的推动效应在每年20~25个BP，换算下来约等于每年加息3次。

从上一轮缩表的实际经验来看，缩表未必会导致期限溢价走阔，其中还受到经济增长动能等因素的影响。10年期美债的期限溢价数据我们主要参考纽约联储的ACM模型，发现2017年10月缩表开始后，期限溢价仅仅是稳定在了0%附近。并且在2018年年底，联储缩表出现减速迹象时，期限溢价更是快速走低。我们认为这可能和当时美国经济增长放缓的大背景有较强的关联。如果从名义利率的角度来看，10年期和2年期美债收益率都出现先涨后跌的情况，分别一度上行90和140个BP。在缩表期间，联储累计加息100个BP，因此短端利率上行幅度大于长短，很难具体区分10年期国债收益率走高中缩表的具体贡献。

考虑到美国经济增速可能在2023年明显放缓，我们认为缩表预期将推升2022年美债收益率，而对2023年长端利率的影响较为有限。根据国际货币基金组织、世界银行和美联储的预测，美国GDP有望在2022年实现4%左右的叫告诉增长，但增速在2023年将会较快回落至略高于2%的水平，和2010~2019这十年的均值基本相当。这种情况，即便美联储开始缩表，10年期美债收益率的上行的幅度可能也会相对有限。

只要联储适当控制缩表节奏，对权益市场冲击不会太大，国内投资者也无需过度恐慌。回顾上一轮缩表（2017.10~2019.09），美股整体维持上行态势，2018年出现调整主要是因为在美国经济动能明显放缓的情况，联储执行了过于鹰派的加息和缩表。超预期的缩表信号在周度窗口会降低外资风险偏好，对国内市场造成一定冲击。但中长期来看缩表的影响有限，国内投资者无需过度担忧。

加息仍是联储最主要的货币政策工具，会议纪要发布后，联储在3月首次加息的概率进一步上升。1月5日，美国12月ADP就业数据公布，新增80.7万人，远超预期。叠加缩表信号的影响，联邦基金利率期货所反映的2022年3月加息概率从60%进一步上升至67%。

我们认为加息预期已行至顶点，未来的方向应是回落。1月4日，作为2022年首位公开发言的联储官员，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示预计美联储在2022年加息两次。虽然只是个例，但是我们认为这部分反映了12月议息会议以来联储观点的细微变化。2022年联储加息三次的可能性存在，但我们认为基于以下理由，加息两次仍是更大概率。

1）疫情的影响正在进一步发酵，美国每日新增确诊病例的数量大约是12月议息会议时的5倍，我们认为疫情的冲击并未被充分计入到当前激进的加息预期中。

2）非农就业人数较疫情前减少了约400百万。如果劳动力市场受疫情的冲击，就业的不平衡将加剧，联储可能对加息更有耐心。

3）美国通胀将在未来的1~2月内见顶，然后回落。通胀压力回落后加息的急迫性将显著下降。